Osäkerheten består

Global Asset Allocation Strategy
Osäkerheten består
Investment Strategy and Advice
September 2015
September 2015 – osäkerheten består
•
Aktiemarknaderna tog en rejäl smäll i augusti efter starka
uppgångar tidigare i år då osäkerheten kring Kina ökade.
Behåll neutral mellan tillgångsslagen fram tills att visibiliteten i
marknaden ökar.
•
Kina är i centrum. Vi ser inte en hårdlandning
men osäkerheten består vilket gör situationen volatil. Fortsatta
fall i råvarumarknaderna bidrar också till osäkerheten kring den globala efterfrågan, speciellt
i tillväxtmarknaderna.
•
Men, om den Kina-relaterade oron mildras är miljön för aktier stödjande, speciellt efter
den markanta nedgången. Både den globala ekonomin och vinsterna väntas leverera
hygglig tillväxt och centralbankspolitiken fortsätter att vara rejält stimulerande.
Behåll en neutral allokering mellan
aktier och räntor. Övervikta USA och
high yield inom respektive
tillgångsslag.
Källa: Thomson Reuters
2
Kinarädslan eskalerar och drar ned globala aktier
•
Efter en sommar med volatilitet från både
Grekland och Kina eskalerade rädslan och
osäkerheten kring den senare ytterligare
under augusti. Tre faktorer skrämmer
investerarna:
1.
Makrodata: inköpschefsindex från Caixin/Markit
för juli och augusti var oväntat svagt och
indikerade en större inbromsning än väntat.
Handelsdata har dessutom pekat i samma
riktning.
2.
Den överraskande devalveringen reste oro för att
skälet var svag tillväxt och inte liberalisering av
växelkursen.
3.
•
Volatilitet på nedsidan i de kinesiska aktiemarknaderna
Källa: Thomson Reuters
Stora policyreaktioner från Kina; devalvering OCH räntesänkning
Kollapsen i både olja och metaller pekar också på
att världens största konsument bromsar in. Det
sätter press på råvaruproducerande länder vilket
har orsakat oreda på aktiemarknaderna i både
Latinamerika och Östeuropa.
Om Kina bromsar på ett strukturellt plan kan det
innebära lägre vinsttillväxt globalt framöver.
Det oroar marknaden och kan vara en del av
förklaringen till de stora rörelserna.
Källa: Thomson Reuters
3
De utvecklade ekonomierna accelererar från låg fart
•
Ledande indikatorer för de utvecklade
marknaderna pekar mot en fortsatt
förbättring i tillväxten. Speciellt Europa och
Japan visar tilltagande fart medan USA kommer
att växa långsammare än förra året.
•
Tillväxten i utvecklade marknader påverkas i
begränsad utsträckning av en långsammare takt
i tillväxtländerna. Men en hårdlandning i Kina
kan ändra den bilden.
Ledande indikatorer i väst pekar uppåt
Källa: Thomson Reuters
•
Risken för recession i USA är låg.
Kredittillväxten ökar, byggandet stiger och
råvarupriserna sätter definitivt inte käppar i
tillväxthjulen medan motvinden från exporten är
blygsam.
•
Europa och Japan stöds av extremt
ackommoderande penningpolitik. De är
också bland de största vinnarna av de lägre
energipriserna.
Mycket låg sannolikhet för att USA går mot recession
Källa: Thomson Reuters
4
Tillväxtmarknaderna i en perfekt storm
•
Tillväxtländerna, den huvudsakliga ekonomiska
motorn det senaste årtiondet, försvagas då
inbromsningen tar fart. Kina, i särklass den
viktigaste spelaren, kan nu vara en del i denna
mer negativa utveckling. Det förvärrar i så fall
situationen för resten av ekonomierna.
•
Penningströmmarna ut ur dessa marknader har
ökat markant och gör läget än sämre. Lägre
efterfrågetillväxt än väntat och ett överutbud
av råvaror/energi drabbar
råvaruexportörerna i en negativ spiral.
•
Enskilda länder, som Brasilien och Ryssland,
fastnar i stigande inflation som följd av
kraftiga valutafall, recession (stagflation)
och ökad politisk osäkerhet.
•
Kina och råvaror håller nyckeln till en
förändring. Vägen är dock minst sagt krokig
och vi förväntar oss att osäkerheten består ett
tag till.
Råvaruexportörerna känner pressen medan väst är stabilt
Källa: Thomson Reuters
Tillväxtvalutorna fortsätter att falla
Källa: Thomson Reuters
* vikter: USA: 0.45, Eurozonen: 0.45, Japan: 0,1
5
Kinas ekonomi fortsätter att bromsa men ingen hårdlandning
•
•
Utsikterna för Kina har försvagats på
sistone. Beslutsfattarna vill reformera men inte
till priset av en för låg tillväxt. Balansakten har
visat sig vara svår då den inhemska efterfrågan
är svag och investeringssidan kämpar.
Centralbanken (PBoC) har ökat lättnaderna
genom att använda alla verktyg* i lådan för att
hindra inbromsningen och fallen på
aktiemarknaden. Låg inflation ger stort utrymme
för penningpolitiken. Svagare valuta, oavsett
orsaken bakom, ger stöd åt tillväxten samt
finansiell stabilitet.
•
På den fiskala sidan har en rad investeringar
satts igång och skuldutbytesprogrammet på
lokal nivå går framåt. Åtgärderna väntas få
effekt de kommande månaderna.
•
Medan det råder liten tvekan om att tillväxten
kommer att krypa nedåt kommande år på
strukturella förändringar tror vi att Kina
kommer att undvika en hårdlandning tack
vare alla stödmekanismer.
Den kinesiska tillväxten fortsätter att bromsa in
60
Index
%, i årstakt
58
16
14
56
12
54
52
10
50
8
48
6
46
4
44
2
42
40
2008
0
2009
2010
2011
BNP-tillväxt, höger
2012
2013
2014
2015
PMI, vänster
Källa: Thomson Reuters
Impulsen från bostadspriserna blir bättre
Källa: Thomson Reuters
*Räntesänkning, lägre reservkrav för bankerna, devalvering av valutan
6
Fedhöjning – nu eller…senare?
•
Stimulanser från centralbankerna har varit en
stor drivkraft för avkastningen de senaste åren.
Även i år har flera centralbanker lättat på
penningpolitiken med ECB i spetsen. Också
Kina har nu anslutit sig till sänkningsracet.
•
Fed i USA är den första stora centralbanken
som förväntas höja räntan i närtid. Dock, den
nuvarande turbulensen har gjort den
väntade septemberhöjningen mer osäker.
Fed är inte villiga att riskera ekonomin genom
att höja för tidigt.
•
Centralbankerna har åtskilliga gånger räddat
marknaderna de gångna åren. Den extremt
lätta penningpolitiken ger stöd åt aktier även
i nuläget. Risken är förstås att förr eller senare
kan förmågan att rädda marknaderna
ifrågasättas.
Räntorna i väst nära noll, på väg ner i tillväxtmarknader
Källa: Thomson Reuters
7
Obligationer vinner när aktier snubblar
•
Statsobligationer har haft ett volatilt år.
Under våren nådde räntorna rekordlåga nivåer
på deflationsoro och QE från ECB. Därefter en
kraftig rekyl uppåt som under sommaren åter
har vänts i sjunkande räntor.
•
Under turbulensen i augusti har räntorna fallit
mindre än vad som hade kunnat förväntas.
Obligationsmarknaderna har inte återvänt till
deflations- och recessionsprissättningen
som rådde under årets första månader. Det
betyder också att skyddet från
statsobligationerna varit ganska svagt, men
positivt, en konsekvens av de redan låga
räntorna.
•
Lägre råvarupriser trycker dessutom ned
inflationsförväntningarna och förändrar
förväntningarna på centralbankerna. Så delar
av räntenedgångarna är fundamentala men om
marknaderna lugnar ned sig får vi se svagt
stigande räntor från dessa nivåer.
Turbulens/inflationsförväntningar trycker ned räntorna
Källa: Thomson Reuters
8
Tillväxtmarknadsobligationer – ta ned till undervikt
•
Turbulensen har även slagit mot mer riskfyllda
obligationer men kanske inte så mycket som
förväntat. High yield och tillväxtobligationer
har ändå fallit när investerarna skurit ned på
riskerna.
•
Vi ändrar vår rekommendation för
tillväxtmarknadsobligationer till undervikt på
de ökade riskerna. Kraftiga valutafall och
risken för än lägre råvarupriser sätter press på
förmågan att hantera skulden i flera länder,
speciellt i Latinamerika och Östeuropa. Det
betyder att vi stänger vår position i
lokalvalutaobligationer. Pengarna går in i
statsobligationer, som därmed får en minskad
undervikt.
•
Både tillväxt- och high yield-obligationer fick stryk i turbulensen
Källa: Thomson Reuters
Energisektorn ett sänke för high yield
High yield har drabbats av högre spreadar på
grund av energisektorn som är runt 15% av
index. Även om volatiliteten på kort sikt förblir
hög är de mer långsiktiga utsikterna lovande då
de flesta bolagen har sunda finanser. Vi
behåller övervikten i high yield, där vi
bedömer vi får bättre betalt i förhållande till
underliggande risker.
Källa: Thomson Reuters
9
Vinsterna andra kvartalet – starka resultat
•
Q2 blev i stort en fortsättning på Q1 då
utfallet var starkt. Energisektorn var som
väntat ett sänke men baseffekter kommer snart
att ta över.
För en gångs skull laggar USA i vinstracet
25%
20%
15%
•
De flesta regionerna slog förväntningarna
komfortabelt, både vinster och försäljning.
USA laggade dock på försäljningen. Europa är
en delad historia. Storbritannien och Schweiz
drog ner de europeiska siffrorna medan
eurozonen överraskade ordentligt positivt.
Japan hamnade i linje med eurozonen.
•
Tittar vi framåt har vinstestimaten planat ut
och pekar på en modest tillväxt för 2015.
Med en måttlig global tillväxt kommer troligen
dessa estimat att infrias. Kina är dock en
potentiell nedsiderisk.
•
Bortsett från energi/material var andra
kvartalets vinster en positiv överraskning.
Vinsterna är ett stöd för aktier om trenden
fortsätter.
10%
5%
0%
Eurozonen
Japan
Q2 Vinsttillväxt, i årstakt, exkl. energi
Europa
USA
Q2 Försäljningstillväxt, exkl. energi
Källa: JP Morgan
Eurozonen och Japan på väg mot ett starkt 2015
Vinstförväntningar, 2015e Början på 2015
MSCI Världen
4,2%
MSCI USA
2,5%
MSCI Europa
5,9%
MSCI EMU
13,4%
FTSE 100 (UK)
‐5,2%
MSCI Japan
10,2%
MSCI Tillväxtmarknader
8,7%
Nuvarande
1,8%
0,3%
1,5%
13,6%
‐11,6%
18,9%
0,9%
Källa: Thomson Reuters
10
Relativ värdering indikerar betydande aktieriskpremie
•
•
•
Den relativa värderingen har attraherat in
investerarna i aktier de senaste åren även
om den absoluta värderingen har stigit i takt
med kurserna. Räntor på bottennivåer har inte
intresserat avkastningshungriga aktörer.
Värderingen är ett fortsatt stöd för aktier. I
absoluta termer är den varken billig eller dyr i ett
historiskt perspektiv. Relativt är det dock en
annan historia, som definitivt talar för aktier. Så
länge vinsterna inte blir en besvikelse är
avkastningsutsikterna för aktier överlägsna de
för obligationer. Bara vid en vinstrecession
kommer den något utsträckta absoluta
värderingen att bli en motvind för aktier.
Utmaningen med värderingen i nuläget är att
osäkerheten kring den globala tillväxten gör den
mindre tillförlitlig. Om vinsterna skulle börja
falla försvinner attraktiviteten snabbt.
Aktier har bäst avkastningsutsikter
12
%
10
8
6
4
2
0
1999
2001
2003
2005
Ränta inv. grade, Europa
2007
2009
2011
2013
Global vinsttillväxt
Ränta 10-årig, Tyskland
Källa: Thomson Reuters
11
Extrem rädsla i marknaden – inte i positioneringen
•
Skakigheten har skrämt upp investerarna och
kortsiktiga riskmått har exploderat. Varken
under turbulensen 2010 eller 2011 ökade
volatiliteten så snabbt.
•
Lägre investerarförväntningar är bra nyheter
för marknaden. När de är uppskruvade är det
svårt att överraska positivt. I nuläget kan bara
något positiva nyheter lyfta marknaden. Vi
anser att sentimentet alltid ska vara en
faktor i strategin om det ligger på extrema
nivåer.
Osäkerhet som inte setts på flera år
Källa: Thomson Reuters
Investerarna är överviktade aktier men inga extrema nivåer
80
•
Paradoxalt, när vi tittar på positioneringen är
investerarna och investeringsrådgivarna
fortsatt optimistiska på lite längre sikt. Trots
turbulensen under sommaren är de styvnackat
överviktade i aktier vilket kommer att vara en
viss motvind för fortsatta uppgångar.
60
40
20
0
2003
-20
2005
2007
2009
2011
2013
2015
-40
-60
•
Sammantaget ska det nuvarande nedtryckta
sentimentet, isolerat, ses som ett tillfälle att
köpa aktier.
Investerarnas aktieövervikt, BofA
12
Källa: Thomson Reuters
Regional strategi – USA är stabilitet, behåll övervikten
•
Vi håller fast vid vår övervikt i USA. I tider av
oro kommer USA ofta ut på toppen. Addera en
hygglig makrobild, solida vinster och generell
status som säker hamn.
•
Vi är positiva på Europa men behåller i
nuläget neutral. Positivt är vinsterna Q2,
mindre Grek-risk och hygglig makro. Kina är
dock ett frågetecken, både för vinster/tillväxt.
•
Japan riskerar att förlora mest om Kina
verkligen bromsar in. Huvuddelen av exporten
går till Kina/Asien och hemmamarknaden kan
inte kompensera ett sådant bortfall. En attraktiv
värdering och starka vinster riskerar i så fall
att försvagas ordentligt. Behåll neutral.
•
Tillväxtmarknader är i centrum av stormen
och vi undviker LatAm/Östeuropa. Asien har
möjliga motvindar, speciellt Kina, och vi
rekommenderar fortsatt neutral.
•
Nedåt över hela linjen
Källa: Thomson Reuters/IS&A
Sverige sitter i samma sits som Europa, med
svagare vinstrevideringar. Neutral.
13
Globala aktieportföljen, september 2015
Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10 % Asien, 3 % Latinamerika, 2 % Östeuropa. En bred
tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven.
14
Fördelning långa räntor – Defensiv/Försiktig, september 2015
Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment grade
(hälften Europa, häften USA), 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta).
* Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 0 % till statsobligationer i hårdvaluta (Emerging Market Debt, hard currency).
15
Fördelning långa räntor – Balanserad/Fokus Tillväxt, september
2015
Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment grade
(hälften Europa, häften USA), 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta).
* Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 5 % till statsobligationer i hårdvaluta (Emerging Market Debt, hard currency).
16
Ansvarsreservation
Ursprunget till denna publikation eller rapport
Om Investment Strategy & Advice
Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. Rådgivningen omfattar
tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nordiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla bästa möjliga rådgivning har vi
samlat all analys- och strategikompetens i en enhet – Investment Strategy & Advice. Investment Strategy & Advice består av Asset Allocation, Equities & Fixed Income .
Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive hemländer.
Innehållet i denna publikation eller rapport
Denna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice. Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer eller
yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens företag) eller andra avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen eller från Standard & Poor's. Detta kan
exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, metod, sammanhang eller andra faktorer. Omdömen och riktkurser bygger på en eller flera värderingsmodeller, exempelvis
kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget och tidshorisonten. De
huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns i analysmaterialet från de namngivna källorna.
Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det
aktuella bolaget eller emittenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten. Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som
nämns i publikationen eller rapporten innan den publicerades.
Giltigheten av denna publikation eller rapport
Samtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett Källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då publikationen eller
rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning.
Inte individuell placerings- eller skatterådgivning
Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information till investerare och skall inte tolkas som grund för eventuella investeringsbeslut. Denna
publikation eller rapport har utarbetats av Investment Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka denna publikation eller rapport har delats ut, men är
inte tänkt som en personlig rekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens
ekonomi, befintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste särskilt
se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker för förluster i samband med
en investering. Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare.
Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. Varje investerare skall
göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska konsekvenser av sin investering.