NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN
Uppsala Universitet
Examensarbete D
Författare: Linda Johansson
Handledare: Sebastian Arslanogullari
Termin och år: VT 2006
Hur påverkar den ekonomiska tillväxten
avkastningen på aktier?
Sammanfattning
Investeringar i utlandet blir allt vanligare och många svenska fondförvaltare erbjuder sina
kunder olika utländska fonder. Vid internationella investeringar tittar man ofta på den
ekonomiska tillväxten i de olika länderna. Syftet med uppsatsen är att undersöka hur stor
påverkan den ekonomiska tillväxten har på aktieavkastningen. På grund av saknade
observationer i data ger den empiriska undersökningen inga klara resultat, när jag korrigerar
för detta får jag ett negativ samband men får då med ett litet stickprov. De tidigare studierna
visar även på ett negativt samband. En positiv ekonomisk tillväxt är viktig när man ska
investera i utlandet, men en hög tillväxt i jämförelse med andra länder behöver inte betyda en
högre avkastning.
Nyckelord: Ekonomisk tillväxt, aktieavkastning
2
Innehållsförteckning
Sammanfattning ......................................................................................................................... 2
Innehållsförteckning................................................................................................................... 3
1.
Inledning............................................................................................................................. 4
2.
Teori och tidigare studier ................................................................................................... 5
3.
4.
5.
2.1
Ekonomisk tillväxt ..................................................................................................... 5
2.2
Aktieavkastning.......................................................................................................... 7
2.3
Ekonomisk tillväxt och aktieavkastning .................................................................... 8
Metod och data ................................................................................................................. 10
3.1
Data .......................................................................................................................... 10
3.2
Metod och förväntat resultat .................................................................................... 11
Resultat och Analys.......................................................................................................... 12
4.1.
Deskriptiv Statistik................................................................................................... 12
4.2.
Ekonomisk tillväxt och aktie avkastning ................................................................. 13
Slutsatser .......................................................................................................................... 16
Källförteckning......................................................................................................................... 17
Bilaga 1, Tabeller ..................................................................................................................... 19
Billaga 2, Figurer...................................................................................................................... 20
3
1. Inledning
Investeringar i utlandet blir allt vanligare och många svenska fondförvaltare erbjuder sina
kunder olika utländska fonder. Idag finns det ett intresse att investera i t ex Asien som har en
hög ekonomisk tillväxt. Föreningssparbanken skriver på sin hemsida om sin nya Kinafond att
det är en tillväxtmarknad, ”en region som sjuder av tillväxt”. 1
Vid internationella investeringar har den ekonomiska tillväxten en central roll vid valet av
land. Att investera i länder med hög förväntad ekonomisk tillväxt är mer attraktivt, än att
investera i länder med låg tillväxt. Det finns bevis på att ekonomisk tillväxt ger högre
inkomster som ger högre löner. Så konsumenter och arbetare gynnas av tillväxten, men hur
påverkas aktieavkastningen?
Jay R. Ritter skriver i ”Economic growth and equity returns” att den ekonomiska tillväxten
och förväntan av den inte påverkar avkastningen för aktieägarna. Han visar på att
korrelationen mellan avkastningen och tillväxten är negativ mellan 1900-2002. Ritter skriver
också att ett land med hög tillväxtspotential inte erbjuder bra investeringar, om inte
värderingarna i landet är låga. 2
Enligt Bernstein och Arnott måste aktieavkastningen växa långsammare än tillväxten och ett
samband mellan aggregerad företagsvinst och tillväxten existerar. Antagandet om att de växer
i samma takt gäller om det inte kommer in några nya aktörer på marknaden. 3
Syftet med uppsatsen är att undersöka om ekonomisk tillväxt påverkade aktieavkastningen
under perioden 1970-2004. Detta kommer jag att göra med hjälp av tidigare studier om
ekonomisk tillväxt och aktieavkastning samt empiriskt testa hur ekonomisk tillväxt påverkade
aktieavkastningen.
1
http://www.fsb.se/sst/inf/out/infOutWww/0,,130927,00.html
Ritter, Jay, 2003
3
Bernstein, William och Arnott, Robert, 2003
2
4
Jag har valt att begränsa undersökningen till följande 17 länder; Australien, Belgien, Canada,
Danmark, Finland, Frankrike, Tyskland, Irland, Italien, Japan, Nederländerna, Norge,
Sydafrika, Sverige, Schweiz, Storbritannien och USA. Ritter använder sig också av dessa
länder i sin undersökning, utöver de länderna har jag valt att lägga till Finland och Norge samt
att utesluta Spanien. Den valda tidsperioden och val av länder begränsas utifrån tillgången på
data.
I den andra delen av uppsatsen går jag igenom teorin och tidigare studier. Metoden, data och
förväntat resultat presenteras i den tredje delen. I den fjärde delen presenteras resultatet från
den empiriska undersökningen och avslutningsvis slutkommentarer.
2. Teori och tidigare studier
Valet av land vid utländska investeringar påverkas av makroekonomin i de olika länderna och
de flesta länders makroekonomi påverkas av internationell makroekonomi. Trots detta skiljer
sig ländernas ekonomiska prestationer åt. Vid undersökning av ekonomisk tillväxt med hjälp
av bruttonationalprodukt (BNP) och aktiemarknadsavkastning kan den nationella ekonomiska
miljön vara avgörande för företagens resultat. Det finns även tecken på att den politiska
utvecklingen har stor påverkan på de ekonomiska utsikterna.4 I detta avsnitt tar jag upp teorin
bakom ekonomisk tillväxt, aktieavkastning och tillväxtens påverkan på avkastningen. Jag
kommer även att ta upp tidigare studier.
2.1
Ekonomisk tillväxt
Den ekonomiska tillväxten mäts med BNP. För att härleda tillväxten kommer jag att utgå från
Solows produktionsfunktion som enligt Mankiw är en grundsten i den neoklassiska teorin om
tillväxten. Mankiw menar att för att förklara en komplicerad värld och uttrycka det i
ekonomiska begrepp, är den neoklassiska modellen den mest användbara i teorin om tillväxt.
Han utgår från produktionsfunktionen
Y = F(K,AL),
där Y är produktionen, K är kapital, L är arbetskraft och A är graden av teknologisk
utveckling. Vid en ökning av en eller flera av produktionsfaktorerna skapas tillväxten. 5
4
5
Bodie, Zvi, Kane, Alex och Alan, Marcus, 2002
Mankiw, Gregroy, Phelps, Edmund och Romer, Paul, 1995
5
Det finns några problem med den neoklassiska modellen som Mankiw tar upp, ett av dem är
betydelsen av internationella skillnader. Modellen kan inte förutse de stora skillnaderna
mellan inkomsterna som finns i världen och man kan ifrågasätta om alla länder har samma
produktionsfunktion. Ett annat problem som han tar upp är graden av avkastning. Om fattiga
länder är fattiga på grund av ett litet kapital, kan en högre grad av avkastning observeras i
dessa länder. 6
Enligt Blanchard påverkar sparandet i landet tillväxten enligt följande; en högre grad av
sparande ger inte en ökad tillväxt på lång sikt, dock kan en ökning leda till högre tillväxt på
kort sikt, men inte för evigt. Sparandet bestämmer produktionsnivån på lång sikt.
Realekonomisk tillväxt som kommer från högt sparande behöver inte ge ökad avkastning. 7
Krugman delar in tillväxten i två källor, den första är ökning i insatsvaror. Den andra källan är
ökning i produktionseffektivitet, som kan komma från bättre ledning av företaget eller
ekonomisk politik samt teknologisk utveckling. 8 Genom att titta på dessa källor kan vi se hur
mycket av tillväxten som kommer från insatsvaror respektive ökad effektivitet och även dess
påverkan på aktieavkastningen.
Ökning i tillväxten som kommer från arbetskraften, ökad nivå av utbildning av arbetskraften
eller tillväxt i kapitalet så som maskiner, byggnader, vägar osv. behöver inte ge investerare
ökad avkastning. Den tekniska utvecklingen har påverkat tillväxten under de senaste 150 åren.
Krugman visar att 80 % av den långsiktiga tillväxten per capita i USA kommer just från den
tekniska utvecklingen. 9 Däremot skriver Madsen och Davis att teknologisk utveckling inte
har en långsiktig effekt på aktiepriser om man utgår från ”stedy state”.10
6
Mankiw, Gregroy, Phelps, Edmund och Romer, Paul, 1995.
Blanchard, Oliver, 2003
8
Krugman, Paul, 1994
9
Krugman, Paul, 1994
10
Madsen, Jakob och Davis, Philip, 2004
7
6
2.2
Aktieavkastning
I en standardmodell för att värdera aktieavkastningen finns det tre orsaker till variation;
förändring av förväntat kassaflöde, förändringar i den diskonterade avkastningen och
förväntad variation i avkastningen på grund av förändring i den diskonterade avkastningen.
Det finns bevis på att dessa förändringar kan förklaras med hjälp av prognoser av framtida
tillväxt, produktion och investeringar på kort sikt. Man kan även se att variationen för
avkastningen på lång sikt kan förklaras av den förväntade reala tillväxten. 11
Det aktuella aktiepriset och förväntad framtida utdelning överensstämmer ungefär med den
förväntade avkastningen. Det finns en negativ korrelation i avkastningen som skapas av en
konstant långsam minskning av aktiepriset. Detta samband är svagt på kort sikt, men det är
starkare på långsikt. Denna autokorrelation kan speglas av ineffektivitet på marknaden. 12
Det finns inget generellt tillvägagångssätt för hur man ska skatta förväntan av avkastningen.
Ritter menar att historiska data inte har någon betydelse vid skattning av förväntad
aktieavkastning. Han pekar på tre saker som påverkar avkastningen; nuvarande pris på
inkomst per aktie, del av företagsvinsten som kommer att utdelas till aktieägarna via
aktieåterköp och utdelning samt sannolikheten för katastrofer. Den ekonomiska tillväxten är
ointressant vid skattning av den förväntade avkastningen. Anledningen är att investerare får
avkastning på de aktier de äger idag. Det som har betydelse för avkastningen är hur mycket av
tillväxten som kommer från återinvesteringar av vinster som ger ett positivt nettovärde och
hur mycket som kommer från sparandet som är investerat i nya eller befintliga företag. 13
Vad investerare kan få imorgon utav det de investerar idag kan man förutse genom att titta på
den riskfria räntan, vilken är den enda säkra avkastningen som kan prognostiseras. Detta leder
till att varje investering i landet att förändras när den riskfria räntan ändras. Denna effekt är
dock oftast dold av att aktiepriset är under ständig förändring. 14
11
Fama, Eugene, 1990
Fama, Eugene och French, Kenneth, 1988
13
Ritter, Jay, 2003
14
Buffet, Warren 1999
12
7
2.3
Ekonomisk tillväxt och aktieavkastning
Det finns tre förklaringar till varför det finns en relation mellan avkastningen och tillväxten på
kort sikt. Den första förklaringen är att information om tillväxten kan reflekteras i aktiepriser
innan det sker. Den andra är att förändringar i diskonteringen förändrar aktiepris, medan
resultatet av investeringar inte sker förrän långt senare. Den tredje förklaringen är att
förändringar i aktiepriset består av förändringar i förmögenhet och att detta påverkar
efterfrågan. 15 Ritter skriver att det finns bevis för att oväntade förändringar av BNP-tillväxten
påverkar aktiepriser på kort sikt, men dessa är temporära och bör inte har någon större effekt
av värdet på avkastningen för ett givet företag. 16
Hur påverkas aktieavkastningen av den ekonomiska tillväxten på lång sikt? Ritter skriver att
ett lands ekonomiska tillväxt på grund av ökat kapital och arbetskraft inte behöver skapa ökad
avkastning för aktieägarna. 17 Schwert skriver däremot att det finns ett positivt samband
mellan aktieavkastning och tillväxten, dock är detta den förväntade framtida tillväxten och
inte den faktiska. 18 Siegel tar upp att den ekonomiska tillväxten kan påverkar avkastningen,
men tillväxten behöver inte nödvändigtvis öka utdelning per aktie.
Ekonomisk tillväxt kräver ökat kapital och det kommer främst från återinvesteringar, lån, nya
aktier eller minskade kostnader som har investerats i företaget. Detta leder till ökade
kapitalkostnader som minskar vinsten för företaget. Detta betyder att högre framtida tillväxt
från investeringar ger en lägre avkastning idag eller kommer andra aktieägare till godo och är
inte någon fördel för befintliga aktieägare. På kort sikt kan tillväxten öka utan ökade
kapitalkostnader, men inte på lång sikt. 19
Bernstein, William och Arnott har visat på en relation mellan avkastningen och BNP sedan
1929, men detta stämmer endast om nya företag kommer in på markanden. Mer än hälften av
tillväxten kommer från nya företag och inte av tillväxt från redan etablerade. Notera även att
avkastningen växer långsammare än tillväxten eftersom det endast är en del av BNPtillväxten. 20 Om tillväxten skulle vara negativ, är det stor sannolikhet att även
15
Schwert, Willian, 1990
Ritter, Jay, 2003
17
Ritter, Jay, 2003
18
Schwert, Willian, 1990
19
Siegel, Jeremy, 2002
20
Bernstein, William och Arnott, Robert, 2003
16
8
aktieavkastningen är negativ. Men att en hög tillväxt på t ex 8 % skulle vara bättre än en
tillväxt på 3 %, finns det inga bevis för enligt Ritter. 21
Dimson, Marsh och Staunton har undersökt internationella avkastningar under 101 år. De har
funnit att en hög tillväxt inte hörde samman med en hög avkastning, de fick en negativ
korrelation på -0,53 under perioden 1900-2000 mellan avkastningen och tillväxten. Under
perioden 1951-2000 fick de däremot en positiv korrelation, men det var inte signifikant skilt
från noll. En förklaring till den negativa korrelationen är att många företag är multinationella,
vilket gör att deras vinst påverkas av hela världen och inta bara av ett lands tillväxt. 22 Ritter
visar på ett liknande resultat med tvärsnittsdata där är korrelationen -0,27 för real avkastning
och real tillväxt. 23
21
Ritter, Jay, 2003
Dimson, Elroy, Marsh, Paul och Staunton, Mike, 2002
23
Ritter, Jay, 2003
22
9
3. Metod och data
Jag kommer här att beskriva de data och metoder som jag kommer att använda och det
förväntade resultatet.
3.1
Data
De tidsserier som har använts är årsdata under perioden 1970-2004. De länder som är
inkluderade i studien är; Australien, Belgien, Canada, Danmark, Finland, Frankrike,
Tyskland, Irland, Italien, Japan, Nederländerna, Norge, Sydafrika, Sverige, Schweiz,
Storbritannien och USA. BNP är från World Development Index för perioden 1969-2003, den
är i både nominella och reala priser med basår 2000, uttryck i US dollar. BNP per capita är
uträknat med BNP dividerat med populationen för respektive land och år, populations
variabel kommer från International Financial Statistics (IFS). Eftersom BNP endast sträcker
sig till 2003 är tillväxten för 2004 uträknat med hjälp av BNP från IFS i nominella och reala
priser med basår 2000 och i nationell valuta. Att BNP-tillväxten kommer från olika källor och
beräknas på olika valutor inom samma land anser jag inte kommer att påverka resultatet, då
skillnaden är marginell mellan de olika serierna och även obefintlig för vissa länder tidigare
än år 2004.
Avkastningsindex är hämtat från Ecowin, det är Morgan Stanley International Corporation
(MSIC) index, med ca 80 % av landets marknad. Det fanns inte för samtliga länder hela
perioden, de som har kortare tidsperioder är Finland och Irland från 1987 och Sydafrika från
1995. För dessa tre länder har jag då även tagit bort BNP åren före. Avkastningsindex är
uttryckt i US dollar och i nominella priser. Avkastningsindex är inflationsrensat med hjälp av
KPI med basår 2000. Dock saknas KPI för Tyskland 1969-1990, vilket gör att jag kommer att
ta bort de observationerna för denna period för Tyskland.
Jag kommer att redovisa resultatet för tillväxt och avkastning i reala och nominella priser.
Detta gör jag för att visa på skillnader mellan dem och för att undvika fel i resultatet, om KPI
har påverkat serien i någon större utsträckning.
10
3.2
Metod och förväntat resultat
Den empiriska studien inleds med en deskriptiv analys där jag redovisar median, minmaxvärden samt variationen, mätt som standardavvikelse. Syftet är att ge en överblick över
BNP utvecklingen och aktieavkastningen i respektive land under perioden. Medianvärdet är
att föredra framför medelvärdet då det är robust mot extremvärdet.
För att mäta om det finns ett linjärt samband mellan BNP-tillväxt och aktieavkastning
används korrelationskoefficienten. Det är ett standardiserat mått på styrkan av den linjära
anpassningen. Om korrelationen är negativ har man ett negativt samband och om den är
positiv har man ett positivt samband. 24
Resultatet från undersökningen förväntas motsvara vad Ritter och Dimson, Marsh och
Staunton kommit fram till. Den negativa korrelationen kan vara mindre i denna undersökning
med tanke på den kortare tidsperioden. Att det är olika länder kan också komma att påverka
resultatet.
24
Andersson, Göran, Jorner, Ulf och Ågren Anders, 1994
11
4. Resultat och Analys
4.1.
Deskriptiv Statistik
I tabell 3 i bilaga 1 finns den deskriptiva statistiken för BNP-tillväxt 1970-2004, i både reala
och nominella priser. Om vi tittar på värdena i reala priser, ser vi att Irland och Finland har
hög median, detta beror på att vi endast har data under perioden 1987-2004 för dessa länder.
Om vi endast tittar på de länder som vi har data för hela perioden, är det Norge och Japan som
har högst medianvärde i både reala och nominella priser, medan Danmark och Schweiz har de
lägsta. Värt att notera är att Japan har en hög standardavvikelse som tyder på att det är stora
förändringar över tiden i Japans BNP-tillväxt. Detta kan man även se i figur 1 nedan, där jag
endast har valt att presentera några av länderna. För resterande se billaga 2.
Figur 1 BNP-tillväxt i reala priser
0,12
0,1
0,08
0,06
0,02
0
19
70
19
71
19
72
19
73
19
74
19
75
19
76
19
77
19
78
19
79
19
80
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
Tillväxt
0,04
-0,02
-0,04
-0,06
-0,08
År
Sverige
Japan
USA
Norge
Schwiez
Danmark
12
I tabell 4, i bilaga 1 finns den deskriptiva statistiken för aktieavkastningen 1970-2004, i både
reala och nominella priser. Om vi tittar på de länder som har data för hela perioden har
Sverige och Frankrike det högsta medianvärdet i reala priser. I nominella priser är det Sverige
och Nederländerna som har det högsta medianvärdet. Om man jämför med resultatet som
Dimson, Marsh och Staunton redovisar med avkastningen i reala priser under perioden 19002000, skiljer det sig åt 25 . Detta kan bero på att jag har en kortare period, dock var Sverige ett
av de länder som var bland de topp tre även där. Sydafrika har den tredje högsta avkastningen
i Dimson, Marsh och Staunton resultat, men det negativa värdet i min undersökning kan bero
på den kortare perioden 1996-2004. 26
I figuren 4 i billaga 2 ser man hur MSCI-index har utvecklats över tiden. Där kan man se att
Sveriges aktieindex har ökat stark fram till 2000 då det hade en stark topp och var överlägset
högst av samtliga länder. Värt att notera är att Sveriges standardavvikelse är 0,284 i reala
priser, vilket tyder på att avkastningen över tiden är relativt stabil med tanke på den starka
ökningen sedan början av 80-talet. För övrigt har samtliga länder en negativ avkastning under
2000-2002, med undantag för Sydafrika som hade en positiv avkastning på 19,5 %, 2001.
4.2.
Ekonomisk tillväxt och aktie avkastning
När jag nu kommer att undersöka hur tillväxten påverkar avkastningen har jag valt att endast
titta på värden i reala priser. Figur 2 visar relationen mellan avkastningen och tillväxten med
medianen. Notera att Finland, Tyskland, Irland och Sydafrika har som tidigare en kortare
tidsperiod (se tabell 3 och 4, bilaga 1). Det finns inget tydligt mönster och notera att hög
avkastning sällan har en hög tillväxt. Länder med den högsta BNP-tillväxten över perioden
har även en hög avkastning i jämförelse med de andra med hög tillväxt. Att Irlands tillväxt är
så hög och att Sydafrika har en negativ avkastning måste jag dock reservera mig för med
hänsyn till den begränsade perioden. Att man inte kan se ett tydligt mönster tyder på att vi inte
kan säga att BNP-tillväxten påverkar avkastningen, dock kan vi inte heller utesluta det.
25
26
Dimson, Elroy, Marsh, Paul och Staunton, Mike, 2002
Dimson, Elroy, Marsh, Paul och Staunton, Mike, 2002
13
Figur 2 Medianvärde i reala priser 1970-2004, sorterade efter tillväxt.
15,00%
14,74%
14,24%
12,73%
13,00%
11,07%
11,00%
10,13%
9,87%
9,60%
8,86%
9,00%
8,66%
7,44%
7,31%
6,87%
7,00%
5,70%
5,05%
4,50%
5,00%
3,06%
2,52%
2,49%
2,42%
2,34%
2,27%
2,17%
1,70%
2,06%
2,00%
1,94%
1,92%
1,82%
1,47%
1,10%
-3,00%
nd
ie
z
Sc
hw
ar
k
-1,44%
Ty
sk
la
n
Da
nm
lie
Ita
e
Ca
na
da
Fr
an
kr
ik
Sv
er
ig
e
n
Be
gi
en
lie
Au
st
ra
US
A
Ja
pa
n
St
ro
br
it a
nn
ie
n
Fi
nl
an
d
No
rg
e
Irl
-1,00%
an
d
1,00%
-5,00%
0,82%
Sy
da
fr i
ka
3,09%
3,00%
-4,50%
BNP per capita
Avkastning
Om det finns ett samband mellan avkastningen och tillväxten kan vi undersöka närmare med
korrelationen. Korrelationen mellan ekonomisk tillväxt och avkastning redovisas i tabell 1
nedan. För samtliga länder tas korrelationen fram med hjälp av medianen, den är 0,338, vilket
är högt jämfört med vad t ex Siegel som får en negativ korrelation. 27 Vad skillnaden beror på
är svårt att säga. Något som kan tänkas påverka mycket är att jag inte har observationer för
samtliga länder och när jag testar med endast de länder som jag har observationer för varje år,
låt oss kalla den grupp 1, är korrelationen negativ på -0,162.
Tabell 1 Korrelationer
Australien
Belgien
Canada
Danmark
Finland
Frankrike
Tyskland
Irland
Italien
0,303
– 0,025
0,148
0,077
0,271
– 0,096
– 0,219
– 0,301
– 0,033
Medianen av ovan korrelationer
Alla länder uträknat med hjälp av median
27
Japan
Nederländerna
Norge
Sydafrika
Sverige
Schweiz
Storbritannien
USA
Alla
0,002
0,338
0,141
– 0,013
0,064
– 0,074
0,088
– 0,103
0,002
0,060
Grupp 1
0,060
-0,162
Siegel, Jeremy, 2002
14
För att se om det skiljer sig mellan olika perioder i tidsserien bildar vi följande tidsperioder;
1970-1980, 1981-1991 och 1992-2004, resultatet finns i tabell 2. Där kan vi se att den första
perioden har ett negativt samband medan de övriga är positiva med medianen. Vi kan se att
grupp 1 har liknande värden, men närmare noll.
Tabell 2 Korrelationen under olika perioder
Alla länder
Grupp 1
1970-2004
0,338
-0,216
1970-1980
-0,113
-0,113
1981-1991
0,256
0,137
1992-2004
0,387
0,106
När man plottar tillväxten mot avkastningen, figur 3, kan man se att den positiva
korrelationen är med största sannolikhet påverkad av de två extremvärdena, dessa kommer
från Tyskland och Sydafrika. Detta kan förklara varför vi får ett negativt värde på
korrelationen när vi utesluter Finland, Tyskland, Irland och Sydafrika. I figur 6 i bilaga 2 har
vi endast med grupp 1, och vi kan då se att vi har en negativ samband.
Figur 3 Medianen av tillväxt och avkastning för samtliga länder, i reala priser
6,00%
5,00%
Tillväxt
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
-5,00%
-3,00%
0,00%
-1,00%
1,00%
3,00%
5,00%
7,00%
9,00%
11,00%
13,00%
15,00%
Avkastning
15
5. Slutsatser
Syftet med uppsatsen är att undersöka om ekonomisk tillväxt påverkar aktieavkastningen
under perioden 1970-2004. De tidigare studierna visar att den ekonomiska tillväxten och
förväntan av den inte påverkar avkastningen för aktieägarna. De visar på en negativ
korrelation mellan tillväxten och aktieavkastningen, att tillväxten inte påverkar avkastningen.
I de empiriska testerna är resultatet lite tvetydigt. Man kan se i figurerna att det inte finns
någon positiv korrelation, men för vissa länder får man en positiv korrelation och även för
samtliga länder. Att det är en positiv korrelation för samtliga länder, anser jag bero på att mitt
dataset saknar observationer och när jag väljer att ta bort dessa blir korrelationen negativ
mellan aktieavkastningen och tillväxten, dock med ett litet stickprov.
Påverkar den ekonomiska tillväxten aktieavkastningen? Enligt teorin och de tidigare studierna
blir svaret på den frågan nej. Med mitt empiriska resultat blir svaret inte lika säkert. Den korta
perioden kan påverka resultatet, jämfört med t ex Ritters tidsperiod 28 , samt att länderna inte är
exakt desamma och saknar observationer. Jag tror att när man ska investera i utlandet är en
positiv ekonomisk tillväxt viktig, men en högre tillväxt kommer inte att ha någon större
påverkan på aktieavkastningen. Men för att kunna svara med 100 procents säkerhet behövs
det en mer detaljerad analys på området som inte har varit möjlig i denna uppsats.
28
Ritter, Jay, 2003
16
Källförteckning
Andersson, Göran, Jorner, Ulf och Ågren, Anders, (1994) “Regressions- och tidsserieanalys”,
2: a upplagan, Studentlitteratur, Lund
Bernstein, William J. och Arnott, Robert D., (2003) “Earnings Growth: The Two Percent
Dilution” Financial Analysts Jorunal 59, No. 5, 47-55
Blanchard, Oliver, “Macroeconomics” 3: e International edition, 2003, Prentice Hall
Bodie, Zvi, Kane, Alex och Marcus Alsn J.,(2002) “Investments”, 5:e upplagan, McGraw-Hill
Irwin, New York
Buffet, Warren, 1999. “Mr. Buffet on the stock market”. Fortune (november 22).
Dimson, Elroy, Marsh, Paul och Staunton, Mike, (2002) ”Triumph of the Optimists, 101 years
of Global Investment returns” 1:a upplagan, Princeton University Press, Princetion, New
Jersey and Oxford
Fama, Eugene,(1990) “Stock Retruns, Expected Returns, and Real Activity”, The Journal of
Finance, vol. 45, No. 4, pp. 1089-1108
Fama, Eugene F., French, kenneth R., (1988) “Permanent and Temporary Components of
Stock Prices”, Journal of Political Economy, Vol. 96, No. 2
Keller, Gerald och Warrack, Brian, (2003) ”Statistics for management and economics”, 6:e
upplagan, Thomson Brooks/Cole, Pasific Grove, California
Krugman, Paul, (1994), “The Myth of Asia's Miracle”, Foreign Affairs, Volume73, No.6
Madsen, Jakob B. och Davis, E. Philip, (2004-05) ”Equity Prices, Produktivity Growth, and
the ’New Economy’”, EPRU Working Paper Series, Köpenhamn
17
Mankiw, N. Gregory, Phelps, Edmund S., Romer, Paul M., (1995) “The Growth of Nations,
Brookings pappers on Economic Activity”, Vol. 1995, No. 1, pp 275-326
Ritter, Jay, (2003) “Economic Growth and Equity Returns”, Gainesville, Florida
Schwert, William G. (1990) “Stock Returns and Real Activity: A Centry of Evidence”, The
Journal of Finance, Vol. 45, No. 4, pp. 1237-1257
Siegel, Jeremy J. (2002) ”Stocks for the Long run - The Definitive guide to Financial Market
Returns and Long-Term Investment Strategies”, 3:e upplagan, McGraw-Hill, New York
Internetkällor
http://www.fsb.se/sst/inf/out/infOutWww/0,,130927,00.html, Föreningssparbanken, Snart
premiär för Robur Kinafond.
18
Bilaga 1, Tabeller
Tabell 3 BNP tillväxt 1970-2004 29 i procent (ej standardavvikelsen).
BNP tillväxt i reala priser, basår
2000
Std.
Median
Min.
Max.
Dev
Australien
Belgien
Canada
Danmark
Finland
Frankrike
Tyskland
Irland
Italien
Japan
Nederländern
a
Norge
Sydafrika
Sweden
Schweiz
Storbritannien
USA
Alla
BNP tillväxt i nominella priser
Median
Min.
Max.
Std.
Dev
2,34
2,27
1,94
1,82
3,06
2,00
1,47
5,70
1,92
2,52
-4,25
-1,60
-4,09
-2,03
-6,91
-1,28
-1,74
-0,17
-2,63
-3,09
4,08
6,07
5,13
6,16
5,94
4,79
2,70
9,99
6,00
9,46
0,018
0,019
0,021
0,019
0,035
0,015
0,012
0,031
0,019
0,026
6,87
8,29
6,07
7,92
3,82
5,51
6,71
8,42
6,86
8,87
-13,43
-17,47
-4,33
-13,36
-20,93
-13,10
-16,17
-6,64
-19,59
-12,48
42,00
39,06
19,93
41,42
29,16
39,07
43,30
25,79
41,70
47,26
0,111
0,128
0,065
0,121
0,135
0,124
0,134
0,087
0,122
0,136
2,17
3,09
0,82
2,06
1,10
2,49
2,42
2,16
-1,74
-0,41
-1,60
-2,56
-6,73
-2,21
-2,90
-6,91
4,39
7,86
2,35
5,48
5,18
6,90
6,27
9,99
0,016
0,019
0,013
0,019
0,023
0,019
0,021
0,022
7,38
8,36
-4,71
7,46
7,13
8,03
5,25
6,98
-17,02
-8,50
-12,39
-24,90
-13,50
-10,35
1,79
-24,90
39,17
28,69
48,77
31,69
42,34
29,74
11,84
48,77
0,122
0,089
0,191
0,121
0,134
0,104
0,028
0,114
Tabell 4 Avkastning 1970-2004 30 i procent (ej standardavvikelsen).
Avkastningen i reala priser, basår 2000
Australien
Belgien
Canada
Danmark
Finland
Frankrike
Tyskland
Irland
Italien
Japan
Nederländerna
Norge
Sydafrika
Sweden
Schweiz
Storbritannien
USA
Alla
29
30
Median
Min.
Max.
Std.
Dev
4,50
7,44
9,87
5,05
6,87
11,07
14,74
14,24
-1,44
7,31
10,13
1,70
-4,50
12,73
8,66
9,60
8,86
7,83
-42,01
-24,06
-33,82
-39,26
-39,37
-37,12
-33,80
-29,53
-44,29
-37,92
-24,78
-45,23
-20,65
-31,54
-21,85
-57,40
-34,86
-57,40
47,28
78,28
51,78
99,64
150,43
74,70
63,08
40,41
114,06
116,48
57,94
170,96
52,68
79,76
100,61
73,88
34,42
170,96
0,234
0,260
0,195
0,278
0,540
0,279
0,263
0,245
0,351
0,351
0,196
0,437
0,235
0,284
0,246
0,241
0,173
0,288
Avkastningen i nominella priser
Median
Min.
Max.
Std.
Dev
10,94
13,88
14,16
10,19
7,07
12,41
16,66
15,84
3,89
15,92
16,36
6,56
2,52
18,80
12,24
16,02
14,45
13,43
-33,25
-19,01
-26,63
-35,42
-37,81
-28,73
-32,90
-26,24
-33,47
-36,02
-21,62
-40,07
-15,19
-30,07
-21,08
-50,63
-27,67
-50,63
56,12
80,59
55,36
112,74
153,33
83,21
136,45
43,83
133,77
126,93
61,45
183,86
60,59
80,60
107,49
116,02
38,19
183,86
0,250
0,257
0,199
0,288
0,541
0,286
0,306
0,247
0,374
0,356
0,195
0,456
0,237
0,289
0,250
0,287
0,176
0,298
Finland år 1987-2004, Tyskland år 1991-2004, Irland 1987-2004 och Sydafrika 1996-2004
Finland år 1987-2004, Tyskland år 1991-2004, Irland 1987-2004 och Sydafrika 1996-2004
19
19
70
19
71
19
72
19
73
19
74
19
75
19
76
19
77
19
78
19
79
19
80
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
Tillväxt
19
70
19
71
19
72
19
73
19
74
19
75
19
76
19
77
19
78
19
79
19
80
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
Tillväxt
Billaga 2, Figurer
Figur 4 BNP tillväxt i reala priser
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
-0,02
-0,04
-0,06
-0,08
År
Australien
Japan
Begien
Nederländerna
Canada
Danmark
Norge
Finland
Sydafrika
Sverige
Frankrike
Schwiez
Tyskland
Irland
Strobritannien
Italien
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
-0,02
-0,04
-0,06
-0,08
År
USA
20
Figur 5 MSCI index utveckling över tiden i reala priser
16000,00
14000,00
12000,00
10000,00
8000,00
6000,00
4000,00
2000,00
0,00
1969
1974
1979
1984
1989
1994
1999
Australien
Begien
Canada
Danmark
Finland
Frankrike
Tyskland
Irland
Italien
Japan
Nederländerna
Norge
Sydafrika
Sverige
Schwiez
Strobritannien
USA
2004
Figur 6 Medianen av tillväxt och avkastning för grupp 1, i reala priser
6,00%
5,00%
Tillväxt
4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
-5,00%
-3,00%
0,00%
-1,00%
1,00%
3,00%
5,00%
7,00%
9,00%
11,00%
13,00%
15,00%
Avkastning
21
