Stockholms Universitet
Företagsekonomiska Institutionen
Finansinriktning
Magisteruppsats HT-1997
Handledare: Tom Hemming
Börsintroduktioner 1990 - 1997
- Har Stockholms Fondbörs blivit en Utförsäljningsplats?
Frans Sjögren
Jacob Wall
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
1. INLEDNING ............................................................................................................ 2
2. BAKGRUND ........................................................................................................... 3
3. TIDIGARE FORSKNING ........................................................................................ 4
3.1 Varför noteras bolag? ....................................................................................... 4
3.2 Ägarandel vid introduktionen, tidpunkten och dess inverkan på
prissättningen ........................................................................................................... 5
3.3 Informationskostnader, underprissättning och ägarspridning ...................... 7
3.4 Sammanfattning av tidigare forskning ............................................................. 8
4. ANALYS ................................................................................................................. 9
4.1 Inledning till undersökningen............................................................................ 9
4.2 Inträdeskrav till Stockholms Fondbörs ............................................................ 9
4.3 Undersökningen årsvis .................................................................................... 10
4.3.1 Börsåret 1990 ............................................................................................... 11
4.3.2 Börsåret 1991 ............................................................................................... 12
4.3.3 Börsåret 1992 ............................................................................................... 12
4.3.4 Börsåret 1993 ............................................................................................... 13
4.3.5 Börsåret 1994 ............................................................................................... 14
4.3.6 Börsåret 1995 ............................................................................................... 15
4.3.7 Börsåret 1996 ............................................................................................... 16
4.3.8 Börsåret 1997 ............................................................................................... 17
4.4 Sammanfattning av åren 1990-97 .................................................................... 18
4.5 Utsikter för 1998 ............................................................................................... 22
5. SAMMANFATTANDE DISKUSSION ................................................................... 22
6. KÄLLFÖRTECKNING .......................................................................................... 24
7. APPENDIX ........................................................................................................... 26
2
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
1. Inledning
En vanlig tanke är att det kapital som tillförs vid börsintroduktioner går till företagen. I
många fall har det dock visat sig att pengarna går till de tidigare ägarna istället. Vår
arbetshypotes är att Stockholmsbörsen under senare år blivit en plats där, i allt större
utsträckning, ägare realiserar upparbetat kapital.
Vi använder oss av artiklar vi funnit inom ämnet IPO, (eng. Initial Public Offering =
nyintroduktion), som vi bedömer ger värdefulla vinklingar på vår undersökning.
Artiklar som tas upp svarar till exempel på frågor som varför och när en
börsintroduktion bör genomförsas. Zingales (1995) och McBain och Krause (1989) är
de undersökningar vi anser bäst illustrerar detta. Andra studier tar upp
prissättningen vid börsintroduktioner. Ritter (1991), Loughran och Ritter (1993) har
gjort de hittills största undersökningarnar inom ämnet prissättning. Oss veterligt finns
det ingen studie som direkt behandlar vår frågeställning varför vi anser att den
forskning vi tar upp understryker vikten av att genomföra vår undersökning.
Avsikten med denna undersökning är att klargöra hur kapitalfördelningen, mellan
bolagen och ägarna, varit under perioden 1990 till och med 1997. Vi väljer att
studera hur många introduktioner som gjorts samt hur mycket kapital som tillförts
Stockholms Fondbörs under den angivna perioden. Vi undersöker vidare om det
över huvudtaget är relevant för bolaget och dess ägare hur kapitalet fördelas.
Slutligen studerar vi om man kan se skillnader branscher/börslistor emellan under
perioden 1990-97.
Vi avgränsar oss till att endast undersöka bolag som noterats på Stockholms
Fondbörs. Vidare ska dessa bolag tillförts kapital, alternativt de tidigare ägarna vid
tidpunkten för noteringen. Vi kommer att undersöka Stockholmsbörsens A-lista,
OTC-lista (eng. Over The Counter) och O-lista (onoterade) för att kunna göra
jämförelser dem emellan. Vi har inte tagit med företagsavknoppningar eller så
kallade Spin-Offs i vår undersökning då det i dessa fall inte tillförs något nytt
riskkapital.
Dataunderlaget till undersökningen är hämtad från bolagens noteringsprospekt.
Dessa har erhållits från från Stockholms Fondbörs arkiv samt från de mäklarfirmor
och banker som noterat bolagen. Det är totalt 130 noteringsprospekt. Vår tillgång på
data är därmed tämligen god. De data vi fått tillgång till anser vi vara trovärdiga
uppgifter. De har granskats av Finansinspektionen (FI) även om FI inte garanterar
innehållet. I noteringsprospekten anges förslag till proportion mellan nyemitterat
kapital och den del som de tidigare ägarna ämnar sälja ut. Om dessa förutsättningar
ändrats under noteringstiden har, hänsyn tagits till detta i de fall information om
ändringarna kunnat erhållas.
Analysen går ut på att undersöka de noteringsprospekt som utgivits i samband med
bolagsnoteringar på Stockholms Fondbörs. Det kapital som inkom vid noteringen har
delats upp i två delar; kapital som tillförts de tidigare ägarna samt kapital som tillförts
bolaget i form av nyemission. Därefter har vi gjort en klassificering av materialet. Den
första indelning vi gör är att data ordnas årsvis för att på så sätt se skillnader över
tiden. Därefter har vi undersökt på vilken lista bolaget noterats för att se om det finns
3
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
skillnader listorna emellan. Slutligen delas bolagen in efter branschtillhörighet för att
konstatera eventuella branscholikheter.
De slutsatser som vi kunnat dra av undersökningen är att huvuddelen av det kapital
som tillförts vid börsintroduktioner under perioden gått till de tidigare ägarna. Det
gäller framför allt under åren 1993-97. På Stockholmsbörsens O-lista har 70 procent
av
alla
företag, som ingår i undersökningen, noterats. De största
börsintroduktionerna har dock ägt rum på A-listan. En bråkdel av det kapital som
tillförts vid börsintroduktioner har gått till företag som noterats på OTC-listan.
Branschindelningen har varit relativt jämt fördelad. Kategorin övriga bolag var störst
med totalt 25 företag. Det vi kan konstatera är att börsintroduktioner av
verkstadsbolag till mycket stor del föregåtts av aktieförsäljningar. Totalt har 96
procent av det kapital som tillförts vid noteringar av företag inom verkstadssektorn
gått till de tidigare ägarna genom avyttring av aktier.
Studien inleds med en bakgrund till det problem vi valt att undersöka. Därefter tar vi
upp den tidigare forskning vi anser intressant för vår undersökning. Analysavsnittet
är uppdelat årsvis och avslutas med en summering av hela perioden. Det sista
stycket är en sammanfattande diskussion där tidigare studier kopplas samman med
resultaten från vår analys.
2. Bakgrund
Intresset för aktiemarknaden har ökat markant de senaste åren. Enligt en
undersökning0 gjord av Temo under perioden 1/9 – 31/10 1997, visade det sig att 51
procent av Sveriges befolkning är direkt eller indirekt ägare till aktier. Jämfört med
samma period 1996 var det en ökning med en halv miljon till cirka 4,5 miljoner
människor. Enligt en motsvarande undersökning0, gjord av Temo, uppgick antalet
sparare i aktier till 2,3 miljoner år 1990. Aktiesparandet har ökat så kraftigt att många
talar om att en ny folkrörelse har vuxit fram. I medier har aktiebevakningen fått en allt
större del av nyhetsflödet och rapporter från den så kallade marknaden har blivit
vardagsinslag i tidningar och TV.
Under perioden 1990-97 steg Veckans Affärers totalindex0 med totalt 138 procent.
Börsvärdet (samtliga börsnoterade företags marknadsvärde) har under samma
tidsperiod ökat från 750 miljarder kronor0 till 2 087 miljarder kronor0 vid årsskiftet
1997/98. Antalet företag som är noterade på Stockholms Fondbörs har under de
senaste åtta åren ökat till rekordnivåer. Den 31 december 1997 fanns hela 261 bolag
noterade på Stockholmsbörsen.0
Under perioden 1990-97 (tiden för vår undersökning) har det generellt inte varit
några problem att få kapital för notering av ett företag på Stockholmsbörsen. De
erbjudanden som företagen skickat ut till investerare inför börsintroduktionen har ofta
0 Pressmeddelande från Aktiefrämjandet. 1997-11-11.
0 Pressmeddelande från Aktiefrämjandet. 1997-11-11.
0 Datastream.
0 Dagens Industri, 1989-12-29.
0 Dagens Industri, 1997-12-30.
0 Dagens Industri, 1997-11-26.
4
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
övertecknats flerfaldigt. Överteckningar på 5-10 gånger har varit vanliga, särskilt
under åren 1993-97. Den vanliga motiveringen, som anförs i noteringsprospekten, till
att företag söker notering på börsen är att de är i behov av riskkapital. Anledningen
till detta är att bolagen ska kunna fortsätta expandera och förhoppningsvis visa en
högre tillväxt än de tidigare gjort. Denna uppfattning verkar människor i största
allmänhet också dela. Men i en undersökning gjord av Dagens Industri 0, visade det
sig att 75 procent av de 9,3 miljarder kronor som inkommit i samband med
bolagsnoteringar på Stockholms Fondbörs under perioden 1/1-97 till 7/8-97, tillförts
de tidigare ägarna. Endast 25 procent eller 2,3 miljarder gick till de introducerade
företagen genom nyemissioner. Antonia Ax:son Johnson fick exempelvis under 1997
intäkter på 1 131 Mkr genom aktieförsäljning vid notering av Hemköpskedjan på
Stockholmsbörsen.
Undersökningen fick många på marknaden att reagera och i bland annat Veckans
Affärer0 skrev chefredaktören Mats Edman på ledarsidan att Antonia förlorat sin
gloria. "Utförsäljningen av Hemköp är en historia som gör att Antonia Ax:son
Johnsons hårt marknadsförda gloria fallit pladask, åtminstone på börsgolvet.
Hemköp har inte fått en sekin av den dryga miljard som börsnoteringen inbringade.
Bolaget måste finansiera sin eventuella tillväxt med andra medel".
Vi fann denna debatt ytterst intressant och bestämde oss för att göra en liknande
undersökning, men under en betydligt längre tidsperiod. Efter viss efterforskning, vad
gäller material till undersökningen, beslöt vi oss för att uppsatsen skulle behandla
den hittillsvarande delen av 1990-talet.
3. Tidigare forskning
Studier som anknyter direkt till vårt val av ämne har hittills varit mycket svår att finna.
Det skrivna material som finns inom området börsintroduktioner ( eng. IPO, initial
public offering), handlar till den största delen om prissättning och hur företaget
påverkas av en notering. Vi tar upp tre undersökningar som behandlar; varför ett
bolag noteras, hur ägarandelen vid noteringstillfället påverkar prissättningen och hur
förhållandet mellan informationskostnader och föredragen ägarspridning påverkar
prissättningen. Under vart och ett av dessa avsnitt refereras till andra studier, som
antingen stöder eller motsäger resultaten.
3.1 Varför noteras bolag?
Det kan finnas många orsaker till att ett bolag noteras på en marknadsplats. I vår
undersökning har vi valt att endast se två anledningar: ägarnas vilja att erhålla
kompensation och ägarnas vilja att tillföra kapital till bolaget. Anledningen till denna
uppdelning är att enklare klargöra fördelningen. I brist på någon direkt
korresponderande studie har vi valt att utgå ifrån en undersökning som behandlar
valet mellan att sälja ut hela eller delar av företaget och kompletterar detta
resonemang med annan forskning inom ämnet.
0 Dagens Industri, 1997-08-11.
0 Veckans Affärer, 1997-08-18.
5
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Zingales (1995) behandlar de skäl som föreligger när en företagare beslutar sig för
att notera sitt företag och samtidigt sälja ut hela eller delar av sitt aktieinnehav. Han
drar slutsatsen att en publik notering troligen är det optimala sättet att sälja det på.
Zingales (1995) utgår ifrån att skälet till att notera bolag är att ägaren vill maximera
sitt kapital. Ägaren kan genom en notering ändra proportionerna mellan kassaflödesoch kontrollrättigheter. Kassaflödesrättigheterna åtnjuter samtliga aktieägare i
proportion till sitt ägande. Kontrollrättigheterna kan emellertid endast den som
besitter kontrollen över bolaget dra nytta av. Denna skillnad gör att marknaderna för
att sälja rättigheterna är olika. Genom att behålla den attraktiva kontrollen över
bolaget har den tidigare ägaren möjlighet att förhandla med en eventuell köpare efter
noteringen. Zingales (1995) menar att de två rättigheter som ovan nämnts, gör att en
potentiell köpare kan värdera bolaget högre än den tidigare ägaren. Detta vill därför
denne utnyttja. Marknaden för kassaflödesrättigheter är öppen för alla aktörer på
marknaden och där råder full konkurrens, varför säljaren kan få maximalt värde för
sina aktier. På marknaden för kontrollrättigheter däremot finns endast ett fåtal
tänkbara köpare, varför det maximala priset inte kan erhållas genom konventionell
budgivning. Av detta följer att det optimala tillvägagångssättet är två skilda
förfaranden. Kassaflödesrättigheterna skall säljas genom börsförfarande och därefter
säljs kontrollrättigheterna genom direkta förhandlingar med den potentiella köparen.
Om ägaren väljer att följa detta mönster, erhåller säljaren ökningen i värde som
kassaflödet genererar utan att förhandla om det. Genom att behålla kontrollen kan
säljaren förhandla med köparen efter ökningen i värde och därmed få det eventuella
mervärde som då uppkommit. Detta förfarande är dock inte helt utan begränsningar.
Värdet av kassaflödesrättigheterna påverkas av vem som besitter kontrollen i
bolaget. Zingales (1995) menar att det aldrig kan vara optimalt om inte minst 50
procent av kontrollen i bolaget behålls. En gynnsam förutsättning är alltså om det
som i Sverige finns aktier med olika röstetal.
Detta resonemang stöds av Jain och Kini (1994) som i sin undersökning funnit ett
signifikant samband; de företag där ägaren behållit större delar av bolaget, har
generellt haft bättre utveckling efter noteringstillfället. De kan dock inte klart avgöra
om detta beror på lägre agentkostnader, signaler ledningen sänder ut om bolagets
kvalitet genom att kvarhålla större andel (signalteori), eller av andra orsaker.
Undersökningen ovan bygger vidare på att den nya köparen tros öka företagets
kassaflöde. Om så inte är fallet är det optimala för ägaren att inte notera bolaget
publikt. Det är då mer fördelaktigt för ägaren att förhandla om hela företaget med en
köpare. Zingales (1995) hävdar att hans model även förklarar varför noteringar ökar
under börsuppgångar och avnoteringar ökar under sämre börstider. Detta
resonemang stöds av Ellingsen och Rydqvist (1997) som menar att ägare som
innehar negativ information om bolagets förutsättningar ofta är ovilligt inställda till en
introduktion och istället föredrar en direkt försäljning. Teoh et al. (1994) menar dock
att entreprenören inser när bolagets tillväxt börjar avta och därför tar tillfället i akt och
säljer bolaget innan detta syns i räkenskaperna. Detta skulle även leda till att denne
då säljer ut en större del av innehavet. Det skulle kunna förklara den undermåliga
utvecklingen under de närmaste åren efter introduktionen. Denna studie stödjer
signalteorin som tas upp i avsnitt 3.2.
6
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Enligt Attefall et al. (1995) kan man konstatera att det i få fall rör sig om
ägarutförsäljningar på mer än 50 procent av aktierna i bolag noterade på
Stockholmsbörsen under perioden 1980 till 1994. Detta tyder alltså på att de tidigare
ägarna vill besitta kontrollen över bolaget samtidigt som de vill dra nytta av de
effekter som uppkommer efter en börsintroduktion.
Anledningarna till varför bolag noteras är många. Ofta anges det i
noteringsprospektet. Man kan dock anta att det i större utsträckning än det uttalas,
handlar om att realisera sitt förvärvade kapital.
Vi går här inte närmre in på modellen som förklarar ovanstående resonemang utan
väljer att endast använda oss av de generella slutsatser som vi anser
överensstämma med våra egna. Den klara tendens vi kunnat se är att de allra flesta
ägare behåller kontrollen över bolaget efter noteringen. Detta stämmer alltså överens
med undersökingen ovan.
3.2 Ägarandel
prissättningen
vid
introduktionen,
tidpunkten
och
dess
inverkan
på
En intressant studie man kan göra är att följa aktiens utveckling efter introduktionen
för att se om det finns skillnader mellan företag som i samband med noteringen
genomfört en nyemission relativt företag som säljs ut av ägarna. Det finns tyvärr
ingen studie som behandlar detta. Däremot finns studier som undersöker hur
bolaget, i förhållande till ägarnas kvarhållna andel aktier, prissätts och utvecklas på
börsen efter introduktionen. Vi finner att de är bra som grund för vår undersökning.
Den studie vi utgår ifrån grundar sig på den så kallade agentteorin.
En undersökning av McBain och Krause (1989) visar empiriska bevis för att
aktiepriset vid en börsintroduktion är direkt relaterat till andelen kvarhållna medel i
företaget. Deras hypotes går ut på att ägarstrukturen i bolaget är en viktig faktor i
prissättningen av dess aktier vid en börsintroduktion. Hypotesen som testas är:
introduktioner som görs med hög andel kvarhållna ägarmedel i företaget prissätts
högre vid introduktionstillfället som resultat av lägre avkastningskrav och vice versa.
I korthet kan agentteorin förklaras med de problem som uppkommer då en insider
(jfr. ledning) inte äger 100 procent av ett företags aktier. Om företaget ägs och styrs
av samme person, kan man utgå ifrån att denne gör sitt yttersta för att maximera
aktieägarnas avkastning. Men kan man det om insiders inte äger alla aktier i
företaget? Jensen och Meckling (1976) menar att denna situation leder till kostnader
för att styra och övervaka så att insiders maximerar aktieägarnas avkastning.
Exempel på dessa kostnader är övervakningskostnader och speciella förmåner för
att locka insiders att agera i aktieägarnas intresse. En annan undersökning som
stödjer detta resonemang har gjorts av Leland och Pyle (1977). De menar att
företagaren genom att behålla delar av sitt bolag, skickar signaler till investerare som
tolkas som positiva ju större andel de kvarhåller i bolaget. Denna teori benämns
signalteori.
Fama och Jensen (1985) menar att agentkostnaderna är särskilt stora i samband
med börsintroduktioner och då särskilt när en större del av ägarnas innehav säljs ut.
7
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Anledningen till denna uppkomna kostnad är att man separerar ägandet och
kontrollen av bolaget som i sin tur leder till högre avkastningskrav från de externa
aktieägarna. Detta visar sig i en allt lägre värdering av bolagets aktiekapital. Att
ägarna vill sälja ut sina andelar i samband med noteringen, kan alltså enligt
agentteorin leda till en lägre värdering av bolaget vid noteringstillfället. Fama och
Jensen (1985) sammanfattar sin hypotes på följande sätt.
"IPOs with lower pro forma insider equity ownership structures are priced lower,
ceteris paribus, than firms with higher pro forma insider ownership structures."
McBain och Krause (1989) listar upp ett antal andra faktorer som påverkar
värderingen av en nyintroduktion. Man kan genom att studera frekvensen av
introduktioner se trender som pekar på att det under vissa perioder förekommer ett
stort antal introduktioner och under andra inte. Ibbotson och Jaffee (1975) beskrev
detta fenomen som existensen av en "hot" och en "cold" marknad. En "hot" marknad
kännetecknas av höga avkastningar på kort sikt och ett stort antal nyintroduktioner.
En "cold" marknad medför låga avkastningar och generellt liten aktivitet. Ibbotson
och Jaffee konstaterar att man kan erhålla ett högre introduktionspris vid en "hot"
marknadstidpunkt än vid en "cold". Ritter (1984) fann att för bolagen är den bästa
tidpunkten att introduceras den period av hög omsättning under en "hot"
aktiemarknad.
Efter att ha genomfört denna undersökning har vi kunnat se att dessa resultat även
kan appliceras på Stockholm Fondbörs. Till exempel har ett flertal introduktioner
skjutits upp då bolaget och dess corporate finance-firma ansett att tidpunkten varit
illa vald0, exempelvis då börsklimatet ansetts dåligt.
Sammanfattningsvis kan resultaten som McBain och Krause (1989) kommer fram till
sägas vara, strukturen på ägandet i bolaget spelar en signifikant roll i prissättningen
av bolaget i form av P/E-talet. Ägarspridningen leder till högre agentkostnader som i
sin tur leder till att investerarna kräver högre avkastning. För att uppnå jämvikt sätts
introduktionspriset lägre. Detta samband existerar även under en "hot"
marknadssituation då antalet introduktioner är högt. Det gäller alltså även då man
kan tro att investerare är villiga att bortse från vissa agentkostnader som uppkommer
vid ägarspridning för att få aktier.
Dessa resultat får vissa följder. Ägare som funderar på en introduktion av sitt bolag
kan behålla en större del av sitt aktiekapital för att på så sätt få det att öka i värde.
Det motsatta gäller givetvis också. De ägare som vill "överge" sitt bolag, bör tänka
över resultaten som kan uppkomma givet resonemanget i undersökningen ovan.
Ägarna bör vidare tänka på att introduktionspriset, som förhandlas fram med den
kommissionär som sköter introduktionen, är en funktion av ett antal faktorer varav
ägarstrukturen efter introduktionen är en av de viktigaste. Vidare kan den generella
undervärdering som empiriskt sett existerat, vara en följd av de risker som
uppkommer av ägarspridningen, när ägarna säljer ut delar av bolaget. McBain och
Krause (1989) menar att man åtminstone inte kan bortse från den effekt som
undersökningen påvisar.
0 Affärsvärlden, 1997-04-09
8
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
3.3 Informationskostnader, underprissättning och ägarspridning
För att återknyta till den empiriskt belagda underprissättning som ett stort antal
forskare konstaterat, skall vi kommentera teorin adverse-selection, för att se om den
är relevant i samband med introduktioner. Adverse-selection kan här förklaras som
den problematik som uppstår vid informationsassymetri mellan insiders och
potentiella investerare. Resonemanget är besläktat med teorin om agentkostnader
men lägger tyngdpunkten på kostnader för information istället för på kontroll.
Booth och Chua (1996) beskriver förhållandet mellan ägarspridning,
informationskostnader och underprissättning. De menar att underprissättningen är
en följd av den föredragna graden av ägarspridning och en likvid
andrahandsmarknad för aktierna. Med detta i beaktande, uppskattade
informationskostnader och efterfrågan på aktier, skall sedan corporate-finance
firman sätta det slutgiltiga introduktionspriset. Författarna skriver vidare att de, liksom
tidigare studier visar, finner att underprissättningen är en funktion av approximerade
informationskostnader. I de fall då en mängd liknande bolag noteras under samma
period, minskar underprissättningen då informationskostnaderna minskar.
Beatty och Ritter (1986) visar att underprissättningen även beror på att mindre
informerade
investerare
skall
vilja
köpa
andelar
i
bolagen
trots
informationskostnaderna. Underprissättningen minskar då effekten av adverseselection. En undersökning av Brennan och Franks (1995) behandlar ägarspridning
och ägarkontroll. De har undersökt förändringar i ägandet i bolag från introduktionen
till sju år senare. Resultaten visar att de tidigare ägarna över tiden successivt
minskar sitt innehav i bolagen. Slutsatsen som de drar är att detta är en följd av viljan
att behålla kontrollen under perioden efter noteringen. Pagano et al. (1994) visar att
tre år efter noteringen har kontrollen i bolagen, i dubbelt så stor utsträckning som i de
ej publika bolagen, skiftat till nya ägare.
Om man antar att kostnaden för adverse-selection minskar i takt med osäkerheten
på bolagets värde, följer att underprissättningen är beroende av osäkerheten i
värdet.
Booth och Chua (1996) sammanfattar sin undersökning genom att förklara att
underprissättning är beroende av ägarens vilja att sprida ägandet i bolaget.
Överteckning vid noteringen ger möjlighet till maximal spridning av andelarna som i
sin tur ökar informationskostnaderna för investeraren. Detta har två effekter, (1) ett
lägre pris måste sättas för att uppnå jämvikt och (2) investeraren uppskattar den
starka andrahandsmarknaden och värderar detta som positivt. Utgången här är
omtvistad och ett entydigt svar kan inte ges.
Ett samband som stämmer överens med studierna ovan är tendensen att många
liknande bolag noteras under vissa perioder. Det kan bero på ett antal faktorer. Vi
har här listat upp tre som vi anser är särskilt viktiga. I första hand ger en generellt
hög värdering, av till exempel teknologiaktier, incitament till ägaren att utnyttja denna
situation för att få så bra betalt som möjligt för sitt bolag. En annan faktor är
marknadsläget. En låg ränta har visat sig vara en förutsättning för att bolag skall ha
positiv avkastning efter noteringen. Därav följer att under högränteperioder såsom till
exempel 1992, har bolag avskräckts från att genomföra en notering. Den tredje
9
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
faktorn vi tar upp, är en teoretisk minskning av de totala informationskostnaderna.
Detta medför en "free-rider" -effekt där även investerare utan direkt tillgång till den
mest värdefulla informationen deltar i introduktionen på grund av den stora tillgången
på information.
De hittills största undersökningar som gjorts inom ämnet prissättning, är gjorda av
Ritter (1991) och Loughran och Ritter (1993). I den första undersöktes 1526
introduktioner i USA under perioden 1975-1984. Den andra undersökte hela 4609
introduktioner mellan åren 1970 och 1989. Bägge dessa undersökningar visar på en
hög initial avkastning men att denna avtar med tiden och att redan efter ett halvår
visar bolagen negativ utveckling. Den första undersökningen visade att den negativa
utvecklingen fortsatte under cirka tre år medan den andra visade att den negativa
trenden fortsatte upp till 5 år. Ritter (1991) visar vidare att efter tre år har man endast
erhållit 83 procent av avkastningen som man skulle erhållit, om man investerat
kapital i motsvarande listade bolag. Yngre bolag samt bolag som noterats under
"hot"-perioder (se ovan) visade ännu sämre resultat. Ritter (1991) visar inte hur
bolagen utvecklats efter tre år, han tror dock att den långsiktiga underavkastningen
inte sträcker sig mycket längre än tre år. Stöd för detta finner vi i undersökningarna
av Ibbotson (1975) och Rao (1989). Ibbotson (1975) finner ingen underavkastning
under det femte året och Rao (1989) finner inga sådana tendenser under åren 4-6.
Det finns två omfattande undersökningar som behandlar börsintroduktioner som är
gjorda på svenskt material. Den första, De Ridder (1992), undersökte 148
introduktioner under perioden 1983-1991. Han kommer fram till att introduktionerna i
snitt hade en initial avkastning på 58 procent, men att den långsiktiga avkastningen
efter 3 år var negativ. Den andra undersökning som är gjord på ett stort svenskt
statistiskt material, är gjord av Attefall et al. (1995 ). De har undersökt svenska
introduktioner från 1980 till 1994. De har även försökt klargöra om det finns något
samband mellan kvarhållen andel aktier och företagets utveckling på börsen. Ingen
av deras regressioner gav emellertid någon positiv koppling mellan behållen andel i
bolaget och långsiktig avkastning. De förklarar vidare att detta resultat kan ha
uppkommit då större kvarhållen andel bör leda till lägre likviditet i aktien. Likviditeten
utgör i sig ett värde för investeraren, som kan eliminera den positiva effekt som
högre andel kvarhållna medel kan leda till. Det finns alltså en premie för likviditet.
3.4 Sammanfattning av tidigare forskning
Som ovan nämnts används dessa artiklar för att belysa viktiga frågeställningar inom
ämnet börsintroduktioner. Samtliga undersökningar skulle vara intressanta att
applicera på den svenska marknaden under vår valda tidsperiod. De flesta studier är
utförda med den amerikanska marknaden som objekt. Vi anser dock att de utgör en
relevant del i vår undersökning då de ofta är gjorda på stora statistiska urval.
Varför bolag noteras på en fondbörs, kan förklaras på många sätt. Det viktigaste
tycker vi att Zingales (1995) har fångat i sin undersökning. Han kommer fram till att
en publik notering, givet att minst 50 procent av rösterna kvarhålls, troligen är det
optimala förfarandet då en ägare vill avyttra sitt bolag. Detta gäller då en ägare alltid
antas vilja maximera sitt värde. Den kvarhållna andelen aktier säljs sedan genom
10
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
direkta förhandlingar. Denna studie stöds av ett flertal undersökningar som alla visar
på högre avkastning när en större del av aktierna behålls.
En viktig faktor vid börsnoteringar är introduktionspriset. McBain och Krause (1989)
visar empiriska bevis för att aktiepriset vid introduktioner i högsta grad är relaterat till
ägarnas kvarhållna andel i bolaget. Grunden för deras undersökning är agentteorin.
En högre andel sålda aktier ger ökade kostnader för information och kontroll. Dessa
kostnader diskonteras därför i introduktionspriset. En annan faktor, de nämner, som
påverkar värderingen, är frekvensen av andra introduktioner under den givna
tidsperioden. Ju fler introduktioner desto högre initial avkastning och vice versa.
Detta resonemang stöds av både Ritter (1984), och Ibbotson och Jaffee (1975).
Slutsatserna man kan dra av dessa undersökningar är att en ägare som överväger
en notering, bör ha såväl den kvarhållna andelen aktier som tidpunkten för
noteringen i åtanke.
Det sista avsnittet behandlar förhållandet mellan informationskostnadernas och
ägarspridningens inverkan på prissättningen och avkastningen för bolaget. Booth
och Chua (1996) menar att underprissättningen som kunnat konstateras, är en följd
av föredragen ägarspridning. Beroende på ägarnas vilja att sprida ägandet
uppkommer informationskostnader. De finner att underprissättningen är en funktion
av de approximerade informationskostnaderna. Teorin grundas på adverseselection.
4. Analys
Analysdelen av undersökningen beskrivs i detta stycke. Vi har valt att endast
redovisa resultat och slutsatser av undersökningen. Tabeller som ligger till grund för
resultaten, återfinns i appendix under avsnitt 7 i slutet av undersökningen.
4.1 Inledning till undersökningen
Materialet är i huvudsak insamlat från de introducerade företagens
noteringsprospekt. Dessa skickas ut till de potentiella placerarna i samband med
noteringen på Stockholms Fondbörs. I de fall som vi, av olika anledningar, inte fått
tillgång till prospekten har kontakt tagits med företagen alternativt den bank eller
fondkommissionärsfirma som genomfört noteringen av bolaget.
Vi har i undersökningen endast tagit med företag som vid börsintroduktionen
genomfört en nyemission och/eller att de tidigare ägarna sålt aktier i samband med
noteringen.
4.2 Inträdeskrav till Stockholms Fondbörs
Inträdeskraven till Stockholms Fondbörs är höga. Det är inte alla företag som kan bli
börsnoterade. Ett företag som vill notera sina aktier på Stockholms Fondbörs måste
uppfylla flera krav, och dessa skiljer sig åt beroende på vilken lista bolaget söker till.
Från och med den 1 september 1995 gäller de nya regler vi redovisar nedan.
11
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Anledningen till att vi tar med dessa fakta är att läsaren skall få en förståelse för vad
som skiljer ett företag som noteras på A-listan jämfört med de andra listorna.
För att bli börsregistrerat på A-listan måste ett företag uppfylla följande villkor:
-
Minst tre års verifierbar historia.
Dokumenterad vinstintjäningsförmåga.
Företagsledning, styrelsens sammansättning, ekonomistyrning och kapacitet för
aktiemarknadsinformation måste uppfylla börsmässiga krav.
- Börsprospekt måste upprättas (gäller inte om bolaget tidigare varit noterat i två år
på OTC- eller O-listan).
- Minst 2.000 aktieägare som vardera äger aktier till ett värde av minst ett halvt
basbelopp (basbeloppet 1996 = 36 200 kr).
- Minst 25 procent av aktiekapitalet och minst 10 procent av rösterna i allmän ägo.
Börsvärdet ska uppgå till minst 300 miljoner kronor.
För registrering på OTC- listan gäller dessa krav:
-
Minst tre års dokumenterad verksamhet.
Dokumenterad vinstintjäningsförmåga.
Företagsledning, styrelsens sammansättning, ekonomistyrning och kapacitet för
aktiemarknadsinformation måste uppfylla börsmässiga krav.
Ett noteringsprospekt ska upprättas (gäller inte om bolaget tidigare varit noterat i
två år på O-listan eller flyttats från A-listan).
Minst 500 aktieägare som vardera äger aktier till ett värde av minst ett fjärdedels
basbelopp (cirka 9.000 kronor 1996.)
Minst 25 procent av aktiekapitalet och minst 10 procent av rösterna ska ägas av
allmänheten.
Ett marknadsvärde på minst 50 miljoner kronor.
För att bli noterat på O-listan ställer Fondbörsen följande krav:
-
-
Bolaget ska ha förutsättningar att uppfylla börsmässiga krav när det gäller
företagsledning, styrelsens sammansättning, ekonomistyrning och kapacitet för
aktiemarknadsinformation.
Minst 300 aktieägare som vardera äger aktier till ett värde av minst ett fjärdedels
basbelopp. Minst 10 procent av aktierna och 10 procent av rösterna i allmän ägo.
Ett noteringsprospekt ska upprättas (gäller inte om bolaget flyttas från A-listan
eller OTC).
På A-listan finns större företag, vilkas aktier är formellt registrerade vid Stockholms
Fondbörs. Bolagen listas i alfabetisk ordning, indelade i mest omsatta aktier, övriga
aktier, utländska aktier samt preferensaktier. För att kvalificera sig för gruppen mest
omsatta aktier måste ett bolag ha ett börsvärde på minst 7 miljarder kronor och dess
aktier ha omsatts till ett värde av minst 2 miljarder kronor under den senaste 12månadersperioden.
OTC-listan betecknas ofta som småföretagarlistan. Listan omfattar mindre och
medelstora företag som är noterade men inte registrerade vid Stockholms Fondbörs.
12
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
O:et i O-listan kommer egentligen från ordet onoterade, då dessa aktier tidigare
handlades inofficiellt på papperslistor. Aktierna på O-listan är noterade men inte
registrerade vid Stockholms Fondbörs.
4.3 Undersökningen årsvis
I analysen har vi delat upp det kapital som under åren 1990-97 inkom till
aktiemarknaden i två delar. Kapital som tillförts de tidigare ägarna samt kapital som
tillförts bolagen genom nyemissioner. Skillnaderna illustreras i tabeller och diagram
för att bättre åskådliggöra relationerna.
Företagen har sedan delats in efter den börslista de noterats på samt efter vilken
bransch de tillhör. Anledningen till detta förfarande är att se om det finns skillnader
dem emellan. Företagens branschindelning är gjord med utgångspunkt från
publikationen Börsguiden. Denna ges ut två gånger per år, och innehåller samtliga
bolag noterade på Stockholms Fondbörs. I boken beskrivs de olika företagens
verksamhet samt de senaste årens ekonomiska utveckling för respektive bolag.
Börsguidens branschindelning är omfattande, och vi har valt att göra den något
grövre för att lättare kunna åskådliggöra resultatet i tabeller och diagram.
Datakonsultbolag och datoråterförsäljare rubriceras i undersökningen som ITföretag. Banker och försäkringsbolag återfinns i kategorin finansrelaterade bolag.
Skogsbolag, rederier, företag inom råvarubranschen och andra företag som inte
naturligt inföll under valda kategorier, har sorterats in under övriga bolag.
För varje enskilt år har vi gjort en summering av det aktuella börsåret. Viktiga och
stora händelser under respektive år har förklarats, detta för att öka förståelsen för
undersökningen och dess resultat. Informationen är hämtad från tidningar och andra
publikationer som berör aktiemarknaden.
4.3.1 Börsåret 1990
År 1990 går till historien som ett av de mest turbulenta åren någonsin i
Stockholmsbörsens historia. Händelseförloppet var i klass med Kreugerkraschen i
början av 1930-talet. 1990 inleddes med stigande aktiekurser fram till juli. Därefter
föll aktiekurserna brant. Den utlösande faktorn var kriget i Irak då Saddam Hussein
tidigt under hösten okuperade Kuwait. Effekten blev finansiell turbulens med kraftigt
fallande aktiemarknader runt om i världen. I Sverige föll Veckans Affärers totalindex
med totalt 30 procent under året.
Trots de ekonomiska oroligheterna ansökte 13 företag om notering på Stockholms
Fondbörs. Av dessa företag noterades 11 på Stockholmsbörsens O-lista och
resterande på OTC-listan. I kapital räknat inkom 3 048 Mkr. 91 procent eller 2 777
Mkr gick till de noterade företagen genom nyemissioner. Blygsamma 9 procent eller
271 Mkr tillfördes de tidigare ägarna genom försäljning av aktier i samband med
börsnoteringarna. Undersökningen visar att 1990 var det år då störst andel av tillfört
kapital gick till företagen.
13
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Börsintroduktionen av verkstadsbolaget Svedala inbringade mest pengar. Totalt
inkom 696 Mkr vid nyemissionen som föregick börsnoteringen. På andra plats kom
fastighetsbolaget Sifab. Vid introduktionen på Stockholmsbörsens O-lista fick bolaget
in kapital motsvarande 611 Mkr. Endast i tre fall av 13 föregicks börsnoteringarna av
utförsäljningar av de tidigare ägarnas innehav. När konsultbolaget NLK Celpap
introducerades på Stockholmsbörsen sålde de tidigare ägarna aktier till ett värde av
119 Mkr. Fastighetsbolaget Celticas börsnotering gav ägarna kapital på 112 Mkr.
4.3.2 Börsåret 1991
Stockholmsbörsen inledde 1991 med kraftigt stigande aktiekurser. Detta efter en
nedgång i Veckans Affärers totalindex med hela 30 procent året dessförinnan.
Krigsutbrottet i Irak och den påföljande snabba amerikanska segern fick de
nedtryckta aktiekurserna att vända uppåt. Ett stort osäkerhetsmoment hade
försvunnit. I mitten av året vände dock Stockholmsbörsen återigen ned. Svaga
resultatrapporter och oro för konjunkturläget var orsaken till tillbakagången. Hela den
tidigare uppgången raderades dock inte ut. Veckans Affärers totalindex stängde vid
årsskiftet med en uppgång på totalt 6 procent.
Oroligheterna under 1990 och det svaga ekonomiska läget i Sverige innebar att få
företag sökte sig till Stockholmsbörsen. Endast 5 företag noterades under året. Fyra
av dessa noterades på O-listan och ett på A-listan. Det sammanlagda kapital som
inkom var 1 405 Mkr. 64 procent eller 906 Mkr av kapitalet tillfördes företagen genom
nyemissioner. Resterande 36 procent gick till de tidigare ägarna, genom avyttring av
egna aktier.
Den största börsintroduktionen under 1991 var Riksbyggen Fastigheter. Då bolaget
noterades på O-listan fick man in kapital motsvarande 740 Mkr via nyemission. Vid
rederiet Bylock & Nordsjöfrakts börsnotering inkom 151 Mkr till företaget. När
säkerhetsföretaget Securitas introducerades på A-listan föregicks noteringen av
aktieförsäljning från ägarna som motsvarande ett värde av 331 Mkr.
4.3.3 Börsåret 1992
År 1992 var åter mycket turbulent på de finansiella marknaderna. Under hösten
släpptes den fasta växelkursen från bindningen av ERM-samarbetet. Dessförinnan
hade Riksbanken kämpat hårt för att försvara den fasta växelkursen. Bland annat
höjdes styrräntan till 500 procent. Den 19 november blev dock trycket för hårt och
kronan släpptes fri. Marknaden satte därefter pris på den svenska kronan. Resultatet
blev en kraftig depreciering, vilket mottogs positivt av aktiemarknaden. Efter att
börsåret inletts med fallande kurser, återhämtade sig börsen rejält under november
och december. Veckans Affärers totalindex stängde vid årsskiftet till oförändrad nivå.
Den ekonomiska oron under 1992 resulterade i få börsintroduktioner. Företagen var i
och med den finansiella krisen under början av 1990-talet hårt ansatta och visade i
många fall svaga resultat. Stockholmsbörsen var helt enkelt inte redo att ta in nya
företag. Man kan också tänka sig att det värderingsmässigt var en ogynnsam tid för
nyintroduktioner på börsen.
14
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Totalt genomfördes endast fyra börsintroduktioner, vilket var det lägsta antalet under
åttaårsperioden. Av dessa ägde samtliga introduktioner rum på börsens O-lista. I
kapital räknat inkom 1 071 Mkr, vilket också utgör periodens bottennotering. Av
kapitalet gick 56 procent till företagen genom nyemissioner medan resterande 44
procent tillföll de tidigare ägarna.
Börsnoteringen av Linjebuss inbringade mest kapital. Sammanlagt gav
aktieförsäljningen de tidigare ägarna 469 Mkr. Övriga tre företag som noterades
under året, föregicks av nyemissioner. Introduktionen av mediaföretaget Kinnevik
gav 305 Mkr till bolaget. Noteringen av fondkommissionären Hagströmer & Qviberg
inbringade företaget 197 Mkr och i rederiet ICB Shippings fall föregicks noteringen av
en nyemission på 100 Mkr.
4.3.4 Börsåret 1993
Under 1993 tog börsutvecklingen fart efter tre relativt svaga och turbulenta år.
Veckans Affärers totalindex noterade en uppgång med hela 54 procent. Antalet
företag som noterades var 12. I kapital räknat inkom 5 249 Mkr i samband med
noteringar på Stockholmsbörsens listor.
De tidigare ägarna erhöll hela 85 procent av kapitalet genom avyttring av tidigare
aktieinnehav. Resterande 15 procent gick genom nyemissioner in i bolagens
balansräkningar. Hälften av noteringarna ägde rum på O-listan, fyra företag
noterades på A-listan och två introducerades på Stockholmsbörsens OTC-lista.
Den största börsintroduktionen 1993 var medicinteknikföretaget Arjo. I samband med
noteringen av företaget tillfördes de tidigare ägarna 1 332 Mkr. Näst största
bolagsnoteringen var skogsbolaget Munksjö som gav de tidigare ägarna 1 300 Mkr.
Celsius Industrier noterades under sommaren på Stockholmsbörsens A-lista.
Företaget avyttrades av svenska staten som vid börsintroduktionen sålde av aktier till
ett värde av 1 200 Mkr. Mest kapital under året tillföll Svolder, som vid nyemissionen
erhöll 320 Mkr.
4.3.5 Börsåret 1994
Börsutvecklingen under 1994 var mer modest än under 1993 och totalt noterades en
uppgång i Veckans Affärers totalindex på 5 procent. Det förbättrade börsklimatet
under 1993 gjorde att fler företag såg möjlighet till en notering på Stockholmsbörsen.
Antalet börsintroduktioner var stort och slutade på totalt 32. I kapital räknat inkom
totalt 25 442 Mkr. Detta var ditintills en rekordsumma. Av kapitalet gick 66 procent
eller 16 874 Mkr till de tidigare ägarna genom avyttring av befintliga aktier.
Resterande 34 procent eller 8 567 Mkr gick till företagen genom nyemissioner.
Tre av börsnoteringarna under 1994 ägde rum på börsens A-lista, sex på OTC-listan
och resterande 23 på O-listan.
15
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Den klart största introduktionen var när skogsbolaget Assidomän noterades på
börsens O-lista. Företaget ägdes tidigare helt av den svenska staten. Genom
börsnoteringen av Assidomän fick staten intäkter på 7 623 Mkr.
Stadshypoteks notering på Stockholmsbörsens O-lista i början av oktober, föregicks
av en nyemission på 3 414 Mkr. Vid Föreningsbankens börsintroduktion i början av
1994, inkom 3 500 Mkr till bolaget genom den nyemission som föregick noteringen.
4.3.6 Börsåret 1995
Börsutvecklingen tog återigen fart under 1995 och Veckans Affärers totalindex steg
med 18 procent. Antalet bolag som sökte sig till Stockholmsbörsen var dock färre än
under 1994. Endast 14 företag noterades, och mindre kapital inkom till börsen
jämfört med 1994. Under perioden 1990-97 var dock 1995 det år då störst andel av
inkommet kapitalet gick till de tidigare ägarna - totalt 97 procent eller 14 463 Mkr.
Resterande 3 procent eller 434 Mkr tillföll företagen genom nyemissioner.
Sju av de totalt 14 börsintroduktionerna ägde rum på Stockholmsbörsens O-lista,
fyra på OTC-listan och tre på A-listan.
Två av Sveriges största banker valde att noteras på Stockholms Fondbörs under
1995, Sparbanken Sverige och Nordbanken. Båda listades på börsen efter att de
tidigare ägarna, i Nordbankens fall svenska staten, sålde ut sina aktier. Genom
aktieförsäljningarna inkom hela 10,2 miljarder kronor. I samband med att
verkstadsföretaget Cardo gick in på börsen, sålde den tidigare ägaren, Incentive, av
aktier motsvarande ett värde av 2 300 Mkr. Det bolag som fick in mest kapital vid
listning på Stockholmsbörsen under året var medicinteknikföretaget Althin Medical.
Den nyemission som föregick noteringen, gav nytt kapital till bolaget till ett värde av
200 Mkr. Vid börsintroduktionen av skogsbolaget Fagerlid genomfördes en
kombinerad aktieförsäljning och nyemission. De tidigare ägarna sålde aktier för 103
Mkr och nyemissionen gav bolaget 120 Mkr.
4.3.7 Börsåret 1996
Börsutvecklingen var fortsatt stark under 1996. Veckans Affärers totalindex steg
under året med 38 procent. Aldrig tidigare har så mycket riskkapital, totalt 27 376
Mkr inkommit till aktiemarknaden i Sverige som under 1996.
Antalet bolag som noterades på Stockholmsbörsen var dock inte anmärkningsvärt
stort, endast 12 stycken. Av dessa noterades åtta på O-listan, ett på OTC-listan och
tre på A-listan. Att det trots detta inkom så mycket kapital under 1996, berodde
främst på introduktionen av lastbilstillverkaren Scania. Noteringen på A-listan
föregicks av en aktieförsäljning av ägaren Investor motsvarande 19 800 Mkr. Detta
resulterade i att hela 92 procent av det totalt inkomna kapitalet under 1996 gick till de
tidigare ägarna. Även om vi räknar bort denna storaffär i Scania är andelen kapital
som gick till de tidigare ägarna större än den som gick till företagen.
16
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Endast 2 110 Mkr tillfördes företagen i form av riskkapital genom nyemissioner. Den
största svarade datakonsultbolaget Enator för. Bolaget var tidigare helägt av Celsius.
Noteringen av bolaget föregicks dels av en nyemission på 500 Mkr och dels av en
aktieförsäljning på 3 000 Mkr.
4.3.8 Börsåret 1997
Även under 1997 steg Stockholmsbörsen. Veckans Affärers totalindex noterade en
uppgång med 25 procent. Den starka börstendensen under 1997 och åren
dessförinnan medförde att många företag såg en möjlighet till notering på
Stockholmsbörsen. Under 1997 introducerades hela 38 företag på Stockholms
Fondbörs. Det är den högsta siffran hittills under 1990-talet. På Stockholmsbörsens
O-lista noterades 28, på OTC-listan åtta och på A-listan två företag. I de bägge fall
där börsnoteringen ägde rum på A-listan, föregicks noteringen av mycket stora
aktieförsäljningar.
Aktiviteten på Stockholmsbörsen var mycket stor under 1997. Börsomsättningen
(samtliga aktieaffärer som ägde rum genom Stockholms Fondbörs), för helåret
uppgick till 1 345 miljarder kronor0. Det tidigare toppåret var 1996, då den totala
börsomsättningen var 990 miljarder kronor. Under 1997 inkom totalt 11 543 Mkr i
samband med att företag noterades på Stockholms Fondbörs. Av detta kapital gick
73 procent eller 8 460 Mkr till de tidigare ägarma. Resterande 27 procent tillfördes
företagen genom nyemissioner. Av de fem största börsintroduktionerna gick samtliga
intäkter på 5,2 miljarder kronor till de tidigare ägarna genom försäljning av befintliga
aktier.
Den största introduktionen var fastighetsbolaget Castellum, tidigare helägt av statliga
Securum, som inbringade 1 785 Mkr till staten. På andra plats kom Hemköpskedjan,
som såldes ut av Axel Johnson AB. Vid aktieförsäljningen erhöll den tidigare ägaren
1 131 Mkr.
Vad gäller nyemissioner i samband med börsintroduktioner på Stockholmsbörsen,
var riskkapitalbolaget Oresa Venture störst. Nyemissionen var på 432 Mkr. På andra
plats kom medicinteknikföretaget Biora, som gav bolaget intäkter på 391 Mkr.
4.4 Sammanfattning av åren 1990-97
Totalt noterades 130 företag, där det i samband med noteringen tillfördes kapital,
under perioden 1990-97 på Stockholms Fondbörs. I kronor räknat inkom det
sammanlagt 90 033 Mkr. Av detta kapital, gick 70 739 Mkr eller 79 procent till de
tidigare aktieägarna genom avyttring av befintliga aktier. Resterande 19 294 Mkr eller
21 procent tillföll företagen genom nyemissioner. Denna fördelning illustreras i
diagram ovan.
Stockholmsbörsen inledde 1990-talet med tre relativt svaga och turbulenta börsår.
1993 tog dock börsutvecklingen ordentlig fart och Veckans Affärers totalindex
noterade en uppgång med hela 54 procent. Under åren därpå fortsatte den goda
0 Pressmeddelande från Stockholms Fondbörs, 97-12-30.
17
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
börsutvecklingen. För hela åttaårsperioden, 1990-97, steg Veckans Affärers
totalindex med 138 procent.
Under de första åren i undersökningen var det relativt få bolagsintroduktioner på
Stockholmsbörsen. De som dock ägde rum, föregicks till större delen av
nyemissioner. Under 1993 skedde en vändning. Huvuddelen av de bolag som
noterades på Stockholmsbörsen från 1993 fram till och med 1997, förgicks av
aktieförsäljningar från de tidigare ägarna. Under dessa fem år noterade Veckans
Affärers totalindex en uppgång med 215 procent.
Rekordåret för antalet introducerade företag på börsen var 1997 då 38 företag
noterades. Under 1996 slogs ett annat rekord. Då inkom totalt 27 376 Mkr i samband
med att företagsnoteringar på Stockholmsbörsen. Aldrig tidigare har så mycket
kapital inkommit under ett enskilt år.
Bland de största börsintroduktionerna, under perioden, finner man de företag som
såldes ut av svenska staten. Sammanlagt tre tidigare statligt ägda företag noterades
då på Stockholmsbörsen. Dessa introduktioner gav staten intäkter motsvarande
drygt 16 miljarder kronor.
Den kapitalmässigt största noteringen av statliga företag gällde Nordbanken som
ägde rum 1995. Den enskilt största börsintroduktionen var lastbilstillverkaren Scania,
som noterades den första april 1996. I samband med denna notering inkom 19 800
Mkr. Pengarna gick till den tidigare huvudägaren Investor, som vid
börsintroduktionen sålde befintliga aktier.
Under perioden tillfördes Stockholmsbörsens A-lista 40 307 Mkr eller 45 procent av
det totalt inkomna kapitalet till aktiemarknaden. Av detta kapital gick 39 636 Mkr eller
98 procent till de tidigare ägarna genom aktieförsäljning. Totalt noterades 16 företag
på A-listan under 1990-97. Endast i två fall gick kapital till företagen genom
nyemissioner. Introduktioner av verkstadsbolag svarade för 62,5 procent eller 25 211
Mkr av det totalt inkomna kapitalet till A-listan. Företag inom handelssektorn utgjorde
näst största bransch på A-listan. Varken fastighetsbolag eller IT-bolag
introducerades på A-listan under perioden. De bolag som noterats på A-listan, har i
de flesta fall varit mycket stora.
Endast 2 procent av det till aktiemarknaden totalt inkomna kapitalet tillfördes genom
noteringar av företag på OTC-listan. Av detta kapital gick hälften till de tidigare
ägarna och hälften till företagen genom nyemissioner. Sammanlagt noterades 23
företag på OTC-listan. Liksom på A-listan dominerade branscherna handel och
verkstad de på OTC-listan noterade företagen.
Huvuddelen (54 procent) av det riskkapital som inkom vid börsintroduktioner på
Stockholmsbörsen under perioden, tillfördes vid noteringar av företag på O-listan. Av
det totala kapitalet på 48 274 Mkr gick 63 procent eller 30 375 Mkr till de tidigare
ägarna genom avyttring av aktier i samband med börsintroduktioner medan 37
procent eller 17 899 Mkr tillfördes företagen genom nyemissioner. Så många som 91
eller 70 procent (se diagram nedan) av de totalt 130 företagen som introducerades
på Stockholmsbörsen ägde rum på O-listan.
18
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
O-listan är också den enda lista där börsintroduktioner av samtliga branscher ägde
rum under åren 1990-97. Alla fastighetsbolag som introducerades på
Stockholmsbörsen noterades på denna lista. Med undantag för Nordbanken, som
noterades på A-listan, ägde de resterande finansrelaterade företagens
börsintroduktioner rum på O-listan. Inom kategorin övriga bolag noterades drygt 90
procent på O-listan. Inom branschen kemi och läkemedel noterades 13 av totalt 16
företag på O-listan.
Kategorin övriga bolag utgjorde 18 procent av de företag som noterades på
Stockholmsbörsen under perioden 1990-97. Dessa bolag motsvarade 14 procent av
det totala kapitalet.
Verkstadsbolag svarade för 17 procent av de noterade företagen och 37 procent av
det totalt inkomna kapitalet vid bolagsintroduktioner. Uppseendeväckande är att
noteringar av verkstadsbolag generellt föregåtts av stora aktieförsäljningar. Så
mycket som 96 procent av det kapital som tillförts bolag inom verkstadssektorn har
gått till de tidigare ägarna genom avyttring av aktier.
Även vid noteringar av handelsbolag förekom stora aktieutförsäljningar. Inom denna
sektor har 84 procent av kapitalet tillförts de tidigare ägarna. Endast 7 procent av
antalet noterade bolag utgörs av kategorin finasrelaterade bolag. De svarade
däremot för hela 20 procent av det totala tillförda kapitalet. Sålunda gick 44 procent
av det inkomna kapitalet gick till företagen genom nyemissioner.
4.5 Utsikter för 1998
1998 kan bli ännu ett rekordår vad gäller antalet börsintroduktioner. Olika
sammanställningar över onoterade företags börsintresse pekar på att ett hundratal
bolag går i börstankar. 1997 var det 164 bolag som blev VPC-registrerade, vilket är
det första steget inför en notering på Stockholms Fondbörs. Året dessförinnan var
det 60 företag som VPC-registrreades.0 Det behöver inte innebära att samtliga
dessa bolag står för dörren till börsen men det ger åtminstone en antydan om att
många är på god väg.
5. Sammanfattande diskussion
Uppsatsen behandlar de börsintroduktioner som ägt rum på Stockholms Fondbörs
under åren 1990-97. Vi har undersökt det riskkapital som inkommit i samband med
att företag noterats på den svenska aktiemarknaden. Vårt syfte har varit att klargöra
hur stor andel av kapitalet som tillförts bolagen i form av nyemissioner samt hur stor
del som gått till de tidigare ägarna genom aktieutförsäljningar.
Totalt har 130 företag, där det i samband med noteringen inkommit kapital,
introducerats på Stockholmsbörsen under den ovan angivna perioden. I kronor
räknat inkom sammanlagt 90 033 Mkr. Av detta kapital, gick 70 739 Mkr eller 79
0 Dagens Industri, 1998-01-20.
19
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
procent till de tidigare aktieägarna genom avyttring av befintliga aktier. Resterande
19 294 Mkr eller 21 procent tillföll företagen genom nyemissioner.
Under de turbulenta och relativt svaga börsåren 1990-92 var frekvensen av
noteringar tämligen låg, särskilt under högränteåret 1992 då endast fyra företag
noterades. Andelen kapital som gick till företagen genom nyemissioner var betydligt
större än den del som gick till de tidigare ägarna. Dessa år liknas vid de som i
teoriavsnittet benämns en “cold“ -marknadsperiod.
I de fall då noteringar föregåtts av nyemissioner bör orsaken vara att ägarna insett
bristen på kapitaliseringsgrad i företaget. De branscher som flitigast genomfört
nyemissioner är finansrelaterade bolag och kemi- och läkemedelsbolag. Vad gäller
läkemedelsföretagen så krävs ofta stora investeringar i forskning innan bolagen visar
positivt resultat. Detta bör vara huvudanledningen till att de genomfört nyemissioner
till så stor del. Under kategorin övriga bolag förekommer ett antal
prospekteringsbolag som även de generellt noterats efter genomförd nyemission.
Även här kan konstateras att kapitalkrävande investeringar är nödvändiga för
bolagens framtida utveckling.
Den period i undersökningen vi, enligt teoriavsnittet, kan benämna som “hot“ var
åren 1993-1997. Då noterade Veckans Affärers totalindex en kursuppgång på 215
procent. Under 1993-97 svarade andelen kapital som tillfördes de tidigare ägarna för
huvuddelen, mellan 66-97 procent, av det totala kapitalet. Rekordåret, för andelen
kapital som gick till de tidigare ägarna, var 1995. Under detta år svarade
aktieförsäljningar för hela 97 procent.
Under en “hot“ marknadssituation är det, enligt teorin, en generellt hög värdering av
bolag, varför ägare tar tillfället i akt och säljer ut delar av sina företag. Tillgången på
kapital är ofta god då höga avkastningar på kort sikt och den s k free-rider effekten
gör placerarna mer riskbenägna. Man kan se klara samband med att liknande bolag
noteras i högre utsträckning under perioder som kännetecknas av en “hot“
marknadssituation. IT-bolagens noteringar, som de flesta genomfördes under åren
1996 och 1997, kan teoretiskt förklaras av minskade informationskostnader till följd
av återkommande noteringar inom branschen. Det är dock endast IT-branschen som
i vår undersökning följt detta mönster.
Zingales (1995) kom fram till att företag noteras på en fondbörs därför att det är det
optimala sättet att avyttra det på. En förutsättning för detta är att minst 50 procent av
rösterna i företaget kvarhålls. Under perioden för vår undersökning fann vi att
utförsäljningar från de tidigare ägarna svarat för 79 procent av det tillförda kapitalet.
Tabellerna i Attefall et al. (1995) visar att ägarförsäljningarna endast i ett fåtal fall
utgjort mer än 50 procent av aktierna i företagen. Vår bedömning är att detta även
gäller under tiden för vår undersökning, något vi ej statistiskt belagt. Vi tror liksom
Zingales (1995) att skälet till noteringarna är att maximera ägarnas kapital.
Vi har kunnat konstatera att det är relevant för företagen och dess aktieägare att
analysera ägarstrukturen inför eller i samband med en börsintroduktion. Empirin
visar i flertalet fall att introduktionspriset och kursutvecklingen efter noteringen
påverkas av andelen kvarhållet kapital. I de fall då en större del av ägarandelen
avyttrats vid noteringen har aktieutvecklingen visat långsiktig underavkastning.
20
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Under de fem senaste åren har andelen ägarförsäljningar klart dominerat
börsintroduktionerna. Om detta är en trend kan vi inte med säkerhet uttala oss om.
Det ska dock poängteras att om de studier vi använt oss av i undersökningen
stämmer överens med verklighetens svenska marknad, bör investerare se upp med
att placera kapital i företag där ägarna säljer ut stora andelar av sitt innehav inför
introduktionen. Man ska vidare vid kapitalplaceringar i nynoterade bolag noga tänka
igenom sin placeringsfilosofi och handla efter principen antingen att; “ligga inne
långt“ (minst 3 år), eller att “sälja kort“ (upp till 1,5 år).
21
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
6. Källförteckning
1. Attefall, Fredrik, Fagerlund, Andreas, Ringqvist, Erik, "Long Run Performance of
Initial Public Offerings in Sweden 1980-1994." Master-Thesis in Financial
Economics, Stockholm School of Economics (1995)
2. Jain, Bahrat A., Kini, Omesh, "The Post-Issue Operating Performance of IPO
Firms" The Journal of Finance Nr.5 (1994)
3. Beatty, Randolph P., Ritter, Jay R., "Investment-banking, reputation, and the
underpricing of initial public offerings." Journal of Financial Economics Nr.15
(1986)
4. Booth, J. R., Chua, L., "Ownership Dispersion, Costly Information and IPO
Underpricing." Journal of financial economics Nr.1 (1996)
5. Brennan, Michael J., Franks, Julian, "Underpricing, ownership and control in initial
public equity securities in the U.K." Working Paper, London School of Business
(1995)
6. De Ridder, A., "Views on Initial Public Offerings" Skandinaviska Enskilda Banken
Quarterly Rewiew Nr.3-4 (1992)
7. Ellingsen, Tore, Rydqvist Kristian, "The stockmarket as a screening device and the
decision to go public." Working Paper, Stockholm School of Economics Nr.174
(1997)
8. Fama, E., Jensen M., "Organizational forms and investment decisions." Journal of
Financial Economics Nr.11 (1985)
9. Ibbotson, Roger G., Jaffee, Jeffrey F., "Hot Issue Markets." Journal of Finance
Nr.30 (1975)
10. Ibbotson, Roger G., "Price Performance of Common Stock New Issues." Journal
of Financial Economics Nr.25 (1975)
11. Jensen, M. C., Meckling W., "Theory of the firm: Managerial behavior, agency
costs and ownership structure." Journal of Financial Economics Nr.3 (1976)
12. Jain, B.A., Kini O., "The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms" The
Journal of Finance Nr.5 (1994)
13. Leland, Hayne E., Pyle, David H., "Informational Assymetries, Financial
Structure, and Financial Intermediation." The Journal of Finance Nr.2 (1977)
14. Loughran, Ritter, "The Timing and Subsequent Performance of IPOs: The U.S.
and International Evidence" University of Illinois at Urbana-Champaigh, (1993)
22
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
15. McBain, Michael L., Krause, David S., "Going Public: The impact of insiders´
Holdings on the Price of Initial Public Offerings." Journal of Business Venturing
Nr.4 (1989)
16. Pagano, M., Panetta, F., Zingales, L., "Why do companies go Public? An
Empirical Analysis" Working Paper, University of Chicago Nr.402 (1994)
17. Rao, G., "The relation between stock returns and earnings: A study of newlypublic firms." Unpublished working paper, University of Illinois, (1989)
18. Ritter, Jay R., "The hot issue market of 1980." Journal of Business Nr.32 (1984)
19. Ritter, Jay R., "The Long Run Performance of Initial Public Offerings." The
journal of Finance Nr.1 (1991)
20. Teoh, Wong, Rao, "Incentives and Opportunities for Earnings Management in
Initial Public Offerings" Working Paper, UCLA (1994)
21. Zingales, Luigi, “Insider Ownership and the Decision to Go Public“ Review of
Economic Studies Nr.62 (1995)
Tidningsartiklar:
Veckans Affärer, 1997-08-18
Dagens Industri, 1997-11-08
Dagens Industri, 1997-11-26
Dagens Industri, 1989-12-29
Dagens Industri, 1997-12-30
Dagens Industri, 1998-01-20
Andra källor:
Pressmeddelande från Aktiefrämjandet, 1997-11-11
Pressmeddelande från Stockholms Fondbörs, 1997-12-30
Stockholms Fondbörs hemsida
Datastream
Findata
23
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Affärsdata
Econ. Lit.
ABIInform
Vi har talat med ledande befattningshavare på flera fondkommissionärer samt ett
antal ekonomijournalister.
24
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
Appendix
1990
Företag
Datum
Celtica
Tryckindustri
Solitair Kapital
Edata Scandinavia
Taurus Petroleum
Forcenergy
Naess Jahre Bulkers Inc.
ASG
NLK Celpap
United Tankers
SIFAB Fast.
Svedala Industri
IPC
1990-04-02
1990-05-08
1990-05-16
1990-05-29
1990-05-29
1990-05-31
1990-06-08
1990-06-13
1990-06-29
1990-06-29
1990-07-02
1990-07-31
1990-10-05
SUMMA
Procent
Nyemission
Aktieförsäljning
Totalt
0
12
560
32
60
200
90
79
0
350
611
696
87
112
0
0
0
0
0
0
40
119
0
0
0
0
112
12
560
32
60
200
90
119
119
350
611
696
87
2777
91%
271
9%
3048
100%
Lista
O
OTC
O
OTC
O
O
O
O
O
O
O
O
O
Bransch
Fastigheter
Övriga
Tjänsteföretag
IT
Övriga
Övriga
Övriga
Övriga
Tjänsteföretag
Övriga
Fastigheter
Verkstadsföretag
Övriga
25
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
1991
Företag
Datum
Riksbyggen Fast.
PriFast
Bylock och Nordsjöfrakt
Securitas
Dala Djupgas Produktion
1991-05-03
1991-05-31
1991-06-14
1991-07-09
1991-12-16
SUMMA
Procent
Nyemission
Aktieförsäljning
Totalt
740
15
151
0
0
0
0
0
331
168
740
15
151
331
168
906
64%
499
36%
1405
100%
Lista
O
O
O
A
O
Bransch
Fastigheter
Fastigheter
Övriga
Tjänsteföretag
Övriga
26
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
1992
Företag
Datum
ICB Shipping
Linjebuss
Kinnevik
Hagströmer & Qviberg
1992-05-14
1992-10-19
1992-11-10
1992-11-12
Summa
Procent
Nyemission
Aktieförsäljning
Totalt
100
0
305
197
0
469
0
0
100
469
305
197
602
56%
469
44%
1071
100%
Lista
O
O
O
O
Bransch
Övriga
Tjänsteföretag
Övriga
Finans
27
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
1993
Företag
Datum
Sintercast
Getinge Industrier
Celsius Industrier
Svolder
Kanthal
Doro
Terra Mining
Arjo
Munksjö
HL Display
Graphium
Lic Care
1993-04-26
1993-05-19
1993-06-23
1993-06-30
1993-10-14
1993-10-18
1993-11-04
1993-11-16
1993-12-06
1993-12-20
1993-12-20
1993-12-28
SUMMA
Procent
Nyemission
Aktieförsäljning
Totalt
119
230
0
320
0
0
0
0
0
25
59
60
0
263
1200
0
70
31
182
1332
1300
0
58
0
119
493
1200
320
70
31
182
1332
1300
25
117
60
813
15%
4436
85%
5249
100%
Lista
O
O
A
O
O
OTC
A
A
A
OTC
O
O
Bransch
Övriga
Kemi läkemedel
Verkstad
Finans
Verkstad
Handel
Övriga
Kemi läkemedel
Övriga
Verkstad
Övriga
Kemi läkemedel
28
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
1994
Företag
Datum
Föreningsbanken
Stancia
Fastighetspartner
Elekta
Owell
Nobelpharma
Fristads
Höganäs
Assi Domän
TV 4
Synectics
Consillum
Matteus
Råckstahus
Nordic Tel
Brukens Nordic
Cloetta
Autoliv
Norrporten
HEBA
Senea
Verimation
Clock
Hemstaden
Lindvallen
Kalmar
LjungbergGruppen
Stadshypotek
Klippan
Kjessler & Mannerstråle
Swedspan
IMS-Data
1994-01-03
1994-02-07
1994-02-14
1994-03-01
1994-03-11
1994-03-18
1994-03-30
1994-04-07
1994-04-08
1994-04-15
1994-04-22
1994-05-11
1994-05-16
1994-05-25
1994-05-27
1994-05-31
1994-06-01
1994-06-09
1994-06-10
1994-06-13
1994-06-22
1994-07-06
1994-07-08
1994-07-08
1994-07-08
1994-07-11
1994-07-14
1994-10-06
1994-11-04
1994-11-11
1994-12-15
1994-12-21
SUMMA
Procent
Nyemission
Aktieförsäljning
Totalt
3500
0
146
201
40
0
0
0
0
400
30
77
38
0
0
60
88
0
0
0
20
0
32
110
30
0
110
3414
200
30
23
19
0
225
0
0
10
309
260
1911
7623
0
10
77
20
86
652
78
0
4500
225
20
9
52
0
0
0
745
0
0
0
61
0
0
3500
225
146
201
50
309
260
1911
7623
400
40
154
58
86
652
138
88
4500
225
20
29
52
32
110
30
745
110
3414
200
92
23
19
8567
34%
16874
66%
25442
100%
Lista
O
O
O
A
OTC
O
O
A
O
O
OTC
O
O
O
O
O
O
O
O
O
OTC
OTC
O
O
OTC
O
O
O
O
A
O
OTC
Bransch
Finans
Fastigheter
Fastigheter
Kemi Läkemedel
IT
Kemi Läkemedel
Handel
Verkstad
Övriga
Övriga
Kemi Läkemedel
Verkstad
Finans
Fastigheter
Tjänsteföretag
Verkstad
Handel
Verkstad
Fastigheter
Fastigheter
Tjänsteföretag
IT
Övriga
Fastigheter
Tjänsteföretag
Verkstad
Fastigheter
Finans
Övriga
Tjänsteföretag
Verkstad
Handel
29
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
1995
Företag
Datum
Cardo
Fagerlid
Segerström & Svensson
Lindex
The Empire
Althin Medical
Caran
Frontec
Sparbanken Sverige
IRO
Meda
Horda
Nordbanken
BT Industries
1995-02-27
1995-03-17
1995-03-30
1995-04-07
1995-04-10
1995-04-28
1995-05-15
1995-06-08
1995-06-09
1995-06-22
1995-06-27
1995-07-03
1995-11-02
1995-11-27
SUMMA
Procent
Nyemission
Aktieförsäljning
Totalt
0
120
0
0
21
200
10
53
0
0
0
30
0
0
2300
103
50
839
0
0
20
0
3494
40
108
10
6711
788
2300
223
50
839
21
200
30
53
3494
40
108
40
6711
788
434
3%
14463
97%
14897
100%
Lista
A
O
OTC
A
OTC
O
OTC
O
O
O
O
OTC
A
O
Bransch
Verkstad
Övriga
Verkstad
Handel
Handel
Kemi Läkemedel
Tjänsteföretag
IT
Finans
Verkstad
Handel
Verkstad
Finans
Verkstad
30
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
1996
Företag
Datum
Scania
Nefab
Dahl
Enator
Peak Performance
Pricer
Resco
Medivir
Oxigene
Intentia
Biacore
Scandic Hotels
1996-04-01
1996-05-30
1996-06-04
1996-06-24
1996-10-07
1996-10-08
1996-10-31
1996-11-14
1996-11-19
1996-11-22
1996-12-03
1996-12-17
SUMMA
Procent
Nyemission
Aktieförsäljning
Totalt
0
45
440
500
80
50
23
200
200
331
240
0
19800
0
803
3000
80
0
8
0
0
54
374
1147
19800
45
1243
3500
160
50
31
200
200
385
614
1147
2110
8%
25266
92%
27375
100%
Lista
A
OTC
A
O
O
O
O
O
O
O
O
A
Bransch
Verkstad
Verkstad
Handel
IT
Handel
Övriga
IT
Kemi Läkemedel
Kemi Läkemedel
IT
Kemi Läkemedel
Tjänsteföretag
31
Magisteruppsats, Företagsekonomi 1997
Sjögren &Wall
1997
Företag
Datum
Salus
Medical Invest
Mandator
Biora
Entra Data
Sigma
Alfaskop
NK Fastigheter
Gotic
Sardus
MTV Produktion
Ticket
Castellum
Semcon
Arkivator
Karlshamns
SPCS
PartnerTech
Nibe Industrier
Prosolvia
Profilgruppen
Information Highway Systems
Pandox
NAN
Hemköp
Wedins
Oresa Ventures
Svedbergs
Gylling Optima
Maxim Pharmaceuticals
Handskmakarn
Svenska Orient Linjen
Artimplant
Jaako Pöyry
ConNova
NewWave Group
Gibeck
Gandalf
1997-01-02
1997-01-02
1997-01-03
1997-02-10
1997-02-14
1997-02-21
1997-02-24
1997-03-21
1997-03-25
1997-04-07
1997-04-14
1997-04-25
1997-05-23
1997-05-26
1997-06-05
1997-06-05
1997-06-06
1997-06-12
1997-06-16
1997-06-18
1997-06-19
1997-06-19
1997-06-23
1997-06-24
1997-06-27
1997-07-01
1997-07-01
1997-10-03
1997-10-08
1997-10-24
1997-10-27
1997-10-29
1997-11-05
1997-12-02
1997-12-09
1997-12-11
1997-12-11
1997-12-18
SUMMA
Procent
Nyemission
Aktieförsäljning
Totalt
62
110
75
391
30
70
45
0
260
0
80
0
0
0
80
0
39
0
82
173
85
70
0
225
0
50
432
0
80
240
0
0
68
94
60
75
75
34
0
0
79
0
92
30
0
840
0
588
0
105
1785
407
0
873
105
300
26
190
15
0
416
0
1131
50
0
175
0
0
114
308
0
752
0
51
28
0
62
110
154
391
122
100
45
840
260
588
80
105
1785
407
80
873
144
300
108
363
100
70
416
225
1131
100
432
175
80
240
114
308
68
846
60
126
103
34
3084
27%
8460
73%
11544
100%
Lista
O
O
O
O
O
O
O
O
O
A
O
O
O
O
OTC
O
OTC
O
OTC
O
OTC
O
O
O
A
OTC
O
OTC
O
O
OTC
O
O
O
O
OTC
O
O
Bransch
Finans
Kemi Läkemedel
IT
Kemi Läkemedel
IT
IT
IT
Fastigheter
Fastigheter
Handel
Tjänsteföretag
Tjänsteföretag
Fastigheter
Tjänsteföretag
Verkstad
Kemi Läkemedel
IT
Verkstad
Verkstad
IT
Verkstad
IT
Fastigheter
Övriga
Handel
Handel
Finans
Verkstad
Övriga
Kemi Läkemedel
Handel
Övriga
Kemi Läkemedel
Tjänsteföretag
Övriga
Handel
Kemi Läkemedel
IT
32
