Företagsvärdering

Företagsvärdering
Metoder och utfall ur ett finansieringsperspektiv
Författare:
Susanne Gålén
Handledare:
Thomas Karlsson
Program:
Fristående kurs
Ämne:
Företagsekonomi
Nivå och termin:
C-nivå, HT-2009
Handelshögskolan BBS
Förord
Denna uppsats om företagsvärderingar är skriven vid Linnéuniversitetet (Baltic Business
School) Kalmar, höstterminen 2009. Uppsatsen utgör en del av kursen Företagsekonomi 61 –
90 hp och omfattar 15 hp.
Jag vill här framföra mitt tack till alla i min omgivning som stått ut med mitt infall, att mitt i
livet återigen sätta mig i skolbänken. Mycket har jag gjort det för att bli ännu bättre i mitt
yrke, men det hade naturligtvis aldrig blivit av om jag inte tyckte det var roligt. Tyvärr är
tiden ännu mer begränsande när man är lite äldre student, dessutom tar det lite längre tid att
lära sig nya saker. Detta vägs upp av den livs- och yrkeserfarenhet man skaffar sig i livets
skola.
Jag vill även tacka kurskamrater som inspirerat till nytänkande, och särskilt tacka vår
handledare Tomas Karlsson, som utan pekpinnar hjälpt oss att komma fram med våra
uppsatser, på vårt eget sätt, men inom uppställda ramar.
Linnéuniversitetet i Kalmar, 2010-01-09
Susanne Gålén
2
Sammanfattning
Titel: Företagsvärdering; metoder och utfall ur ett finansieringsperspektiv
Författare: Susanne Gålén
Kurs: Företagsekonomi C 61 – 90hp
Institution: Ekonomihögskolan i Kalmar
Handledare: Thomas Karlsson
Syfte: Tanken med denna uppsats är att få en djupare förståelse för företagsvärdering. Dessutom vill
jag studera hur fastställd köpeskilling/värdering stämmer med bolagets utveckling de närmaste åren
efter värderingen. Ansatsen kommer att vara finansiell, dvs har det varit möjligt att via kassaflödet
betala en förvärvskredit på hela värderingen.
Metod: Jag har i denna uppsats valt en kvalitativ metod med insamling av befintlig data i form av
värderingar och bokslut.
Resultat: Den vanligaste metoden som används vid professionell värdering är enligt min uppfattning
kassaflödesvärdering med DCF-teknik. Detta stöds i uppsatsen av litteratur och avhandling gjord av
Per Flöstrand vid Uppsala universitet. De undersökande bolagen klarar i 50% av fallen att finansiera
ett förvärv via kassaflödet.
3
Innehållsförteckning
1.
Inledning .................................................................................................. 5
1.1 Bakgrund ....................................................................................................................................... 5
1.2 Problemdiskussion ........................................................................................................................ 6
1.3 Problemformulering ...................................................................................................................... 6
1.4 Syfte .............................................................................................................................................. 6
1.5 Avgränsning och målgrupp ........................................................................................................... 7
2.
Metod ....................................................................................................... 8
2.1 Forskningens förhållningssätt ....................................................................................................... 8
2.2 Angreppssätt ................................................................................................................................. 8
2.3 Datainsamlingsmetod ................................................................................................................... 9
2.4 Metod- och källkritik ..................................................................................................................... 9
3. Referensram.............................................................................................. 11
3.1 Litteraturstudier .......................................................................................................................... 11
3.1.1 Inledning .............................................................................................................................. 11
3.2 Värderingsmetoder ..................................................................................................................... 12
3.2.1 Strategisk analys .................................................................................................................. 13
3.2.2 Redovisningsanalys .............................................................................................................. 14
3.2.3 Finansiell analys ................................................................................................................... 14
3.2.4 Avkastningsvärdering .......................................................................................................... 14
3.2.5 Substansvärdering ............................................................................................................... 18
3.2.6 Multipelvärdering ................................................................................................................ 18
3.2.7 Due Diligence ....................................................................................................................... 19
3.3 Sammanfattande bild Företagsvärdering med fundamental analys .......................................... 20
3.3 Värderingsmetodernas användning ............................................................................................ 21
4.
Empiri .................................................................................................... 22
4.1 Inledning...................................................................................................................................... 22
4.1.1 Företag 1 .............................................................................................................................. 24
4.1.2 Företag 2 .............................................................................................................................. 25
4.1.3 Företag 3 .............................................................................................................................. 26
4.1.4 Företag 4 .............................................................................................................................. 27
4.1.5 Företag 5 .............................................................................................................................. 28
4.1.6 Företag 6 .............................................................................................................................. 29
4.1.7 Företag 7 .............................................................................................................................. 30
4.1.8 Företag 8 .............................................................................................................................. 31
4.1.9 Företag 9 .............................................................................................................................. 32
4.1.10 Företag 10 .......................................................................................................................... 33
4.1.11 Företag 11 .......................................................................................................................... 34
4.1.12 Företag 12 .......................................................................................................................... 35
4.2 Analys .......................................................................................................................................... 36
5. Slutsats....................................................................................................... 38
4
1. Inledning
Detta kapitel handlar om bakgrunden till uppsatsen med egna erfarenheter som grund.
Problemdiskussionen och problemformulering utreds, syfte samt avgränsning beskrivs.
1.1 Bakgrund
Efter att under 10 års tid jobbat i bank som företagsrådgivare stöter jag allt som oftast på
problemet med värdering av företag. Det finns olika sätt att se på ett företags värde, beroende på i
vilket syfte man beräknar ett värde. En köpare av ett företag har ett värde, säljare ett annat. I
samband med generationsskifte inom familjen finns ett tredje. Orsaken är ofta att man vill ge
exempelvis barn goda möjligheter att driva verksamheten vidare. Dessutom ses det oftast som ett
förskott på arv. Önskan om fortsatt fortlevnad för företaget finns naturligtvis även hos säljaren
oavsett vilken köparen är. Säljaren har jobbat länge med verksamheten och känner ofta starkt för
den, men viljan att få bra betalt är större när köparen finns utanför familjen.
Det finns olika metoder för värdering av företag. Det är inte lika självklart enkelt som att värdera
fastigheter, även om det kan finnas svårigheter även med dessa. Enligt min uppfattning saknas
jämförbara objekt då alla företag är unika på något sätt. Största svårigheterna möter vi i ägarledda
bolag med omsättning under 100 Mkr. Skälet till god lönsamhet kan finnas i kunskapen hos
ägaren, en speciell kund eller leverantör, eller en kombination av dessa. Orsaken till att en kund är
kund kan vara den goda relationen mellan ägaren och kunden. I samband med försäljning av
bolaget försvinner oftast kunskap och relationer när ägaren slutar. Detta kan leda till stora
svårigheter för företaget som inte längre har den utveckling som köparen räknat med. Större
företag har byggt upp en stab av nyckelpersoner, där ägaren kan vara en, men inte den enda.
Företaget står och faller inte med att ägaren försvinner från verksamheten i större bolag.
Vid nästan alla företagsförsäljningar ska köparen finansiera köpet på något sätt. Vanligast är
kombinationer med köparens egna kapital, banklån och säljarreverser, ofta förekommer även
riskkapital från exempelvis ALMI. Riskkapital kan ibland också fås genom affärsänglar, dvs
personer som är villiga att satsa en del kapital för att få hög avkastning under några år.
Som underlag för bankfinansiering görs grundlig utredning om återbetalningsförmågan. En viktig
parameter är då den värdering av bolaget som gjorts. En del i en värdering är framtida utveckling
för bolaget, dvs vilket kassaflöde kan genereras. Detta kassaflöde ska bära återbetalningen till
finansiärerna. Återbetalning av förvärvskrediter ska ofta ske under kort tid, 3-7 år. Detta är oftast
den tid man bedömer kan överblickas. Allt för mycket i ett företags omvärld förändras snabbt, och
vem vet hur världen ser ut om fem år?
Värderingar utförs av flera olika aktörer på marknaden. De senaste åren har flera uppmärksammat
det stora antalet fyrtiotalister som äger företag. Dessa närmar sig pensionsåldern och därmed också
någon form av generationsväxling. Uppmärksamheten kring detta fenomen har gjort att flera ser
affärsmöjligheter i att hjälpa till vid överlåtelser. Följaktligen har flera olika aktörer etablerat sig
på marknaden. Samtliga större revisionsbolag har numera egna avdelningar som bara sysslar med
företagsöverlåtelser.
5
Metoderna vid värdering av företaget skiljer sig något åt mellan dessa aktörer. Flera av dem
använder ett par olika värderingsmetoder och väger ihop dessa till ett fastställt värde. Vilket pris
man sedan får är beroende på vad köpare vill betala.
1.2 Problemdiskussion
Som företagsrådgivare på bank ställs jag inför problemet att värdera den värdering som är gjord,
om det alls finns någon. Allt som oftast finns ingen mäklare inblandad i processen utan köpare och
säljare har kommit i kontakt med varandra ändå.
Det är viktigt att pågående generationsskiften blir lyckade, ur ett bankperspektiv men också ur ett
samhällsperspektiv. Småföretagen anses allmänt vara en motor för utveckling, det är ur de små
företagen de stora bildas. Dessutom sysselsätter småföretagen en stor andel av arbetskraften i
Sverige idag. Fortlevnaden av dessa företag är en del av Sveriges framtid. Företagarförbundets
publikation ”Sveriges småföretag ” (2009) visar att 1,1 miljoner människor var sysselsatta i
småföretag 2008. Småföretag definieras enligt SCB som företag med färre än 50 anställda. Enligt
samma definition är 99% av Sveriges alla privata företag småföretag samma år, 2008. Samma
publikation visar också att det är i de små företagen flest jobb skapas.
Att värdera företagen rättvist och därmed finansiera köp av företag på ett bra sätt, är alltså en
viktig fråga för många; köpare, säljare, finansiär och samhälle. Vad som är rättvist är problemet,
eftersom det bygger på en subjektiv bedömning om ett företags framtid. Med en felaktig värdering
och för hög belåning av förvärvet kan hela företagets framtid sättas på spel. I stället för att lägga
fokus på verksamheten och dess utveckling, måste ägaren koncentrera sig på att lösa likviditeten,
vilken i sig kan vara omöjligt om inte resultaten blir det beräknade.
1.3 Problemformulering
Utifrån ovanstående problemdiskussion kommer följande frågor studeras och försöka besvaras:
Vad är teorin bakom/hur beräknas etablerade företagsvärderingar?
Utifrån gjorda värderingar, eller fastställda köpeskillingar, hur ser företagets kassaflöde ut
1-5 år efter?
Ur ett finansieringsperspektiv, har det varit möjligt att finansiera köpeskilling eller
värdering med hjälp av kassaflödet?
Skiljer sig avvikelserna mellan fastställda köpeskillingar och värderingar åt?
1.4 Syfte
Tanken med denna uppsats är att få en djupare förståelse för företagsvärdering. Dessutom vill jag
studera hur fastställd köpeskilling/värdering stämmer med bolagets utveckling de närmaste åren
efter. Ansatsen kommer att vara finansiell, dvs har det varit möjligt att via resultatet betala en
förvärvskredit på hela värderingen.
6
1.5 Avgränsning och målgrupp
Eftersom det är svårare att värdera ägarledda bolag med omsättning under 100 Mkr, är det dessa
jag kommer att studera. Jag kommer bara att studera onoterade aktiebolag, geografiskt finns
bolagen över hela Sverige.
Målgruppen för uppsatsen kan antas vara alla som kommer i kontakt med företagsöverlåtelser,
exempelvis banker, företagsmäklare och revisorer.
7
2. Metod
Detta kapitel handlar om vilken forskningsmetod och arbetssätt jag valt. Det beskriver också
vilket urval som gjorts samt hur information har samlats in.
2.1 Forskningens förhållningssätt
Ansatsen i uppsatsen är hermeneutisk med tyngdpunkt på förståelse. ”Att förstå är att finna en
betydelse eller mening” (Andersson, 1979). Andersson skiljer på orsak och förståelse, att förstå är
att se mer vidsynt på orsakerna, helt enkelt att ta in fler variabler i en bedömning.
I min inledning tar jag upp ett av problemet med företagsvärdering är att helt jämförbara objekt
saknas. Det är alltid en fråga om subjektiva bedömningar vid företagsvärdering, att tolka data
utifrån förförståelse och erfarenhet. Det vore enkelt om vi i företagsvärderingar kunde använda oss
av positivismens naturlagar; givet ett visst värde får vi ett förutbestämt scenario. Så lätt är det dock
inte utan ett företags värde varierar över tiden beroende på ett antal variabler i omvärlden, vars
betydelse ska bedömas tillsammans med fakta om bolagets verksamhet.
Enligt Andersson råder inom hermeneutiken enhet mellan känsla och förnuft (Andersson, 1979). I
den här betydelsen är känsla kännedom och kunskap om något, vilket ska vägas ihop med
förnuftet.
Andersson beskriver vidare att forskning innebär tolkning av fakta utifrån erfarenhet. Detta kan
vara en förklaring till att företagsvärderingar skiljer sig åt mellan olika värderingsmän, trots att
man använder samma metoder.
2.2 Angreppssätt
I mitt yrkesliv har jag skaffat mig en erfarenhet av företag och dess värdering, till stor del präglat
ur ett finansieringsperspektiv. Jag har valt att studera litteratur inom området för att få en vidare
förståelse, samt studera praktiska fall, för att om möjligt hitta nya variabler av betydelse vid
företagsvärdering.
Enligt Chalmers (1999) innebär ett induktivt angreppssätt generaliseringar efter studier av ett
antal. Genom att studera en viss företeelse hos en grupp kan vi dra slutsatsen att det gäller för alla
deltagare i gruppen. Eftersom jag studerar ett antal värderingar/köpeskillingar för företag och
jämför det med ett utfall är angreppssättet induktivt. Att det sedan är möjligt att dra slutsatser för
alla värderingar är osannolikt, eftersom varje företag är unikt med sina förutsättningar. Min ansats
är att försöka härleda teori ur fakta, men det kan visa sig att fakta stöder redan presenterade
teorier. Enligt Carlsson (1990) är det ett vanligt fenomen i forskningen med växelverkan mellan
induktion och deduktion .
8
2.3 Datainsamlingsmetod
Företagsvärderingar är ingen officiell handling. För att få tillgång till dessa krävs godkännande av
beställaren. Detta gäller de fall där en mäklare eller värderingsman har varit delaktig i
försäljningsprocessen. Som nämnts i inledningen händer det att köpare och säljare kommit överens
om ett pris utan någon formell värdering. Köparen har naturligtvis gått igenom företagets
ekonomiska status och förhållande i övrigt och på så sätt värderat efter sin förmåga. I de här fallen
har de ofta hjälp av revisorn. Det kan vara både revisorn i eget bolag eller revisorn i det bolag som
ska förvärvas.
För att kunna göra den empiriska studien av företagsvärderingar och studera hur dessa stämmer
med efterföljande år, har jag studerat företagsöverlåtelser samt värderingar gjorda av Swedbank
företagsförmedling. De värderingar jag studerat från Swedbank företagsförmedling har samtliga
beställare lämnat sitt samtycke till min tillgång till värderingarna. I uppsatsen har dock dessa
anonymiserats då det inte är av värde för studien att veta vilka bolag det gäller. Det är i stället
metoderna för företagsvärdering och hur väl dessa stämmer med verkligheten jag vill studera.
För att se hur utfallet varit efter en värdering/försäljning har jag beställt företagens bokslut från
Bolagsverket, upp till fem år. Detta är officiella handlingar. Eftersom jag har samlat in redan
färdig data, används beskrivande statistik i bearbetningen.
2.4 Metod- och källkritik
Två faktorer har varit av mer betydelse för uppsatsen än andra, tiden och tillgängligheten av data.
Tiden är en begränsande faktor för alla som skriver uppsats och man tvingas göra ett antagande
om hur mycket man hinner med. I det här fallet är tillgängligheten också av stor betydelse då
värderingar och köpeskillingar inte är officiella handlingar när det gäller företagsöverlåtelser. Mitt
jobb har gett mig en gynnsam situation. Jag har egen erfarenhet och kunskap om gjorda
företagsöverlåtelser, och jag har nära kontakt med Swedbank företagsförmedling. Det är säkert
svårt för utomstående att ta del av de värderingar jag fått, det bygger mycket på det sekretessavtal
bankanställda alltid skriver på, samt ett förtroende mellan mig och i det här fallet, Dan Gårdström
på Swedbank Företagsförmedling. Dan har en ledande befattning i Swedbank företagsförmedling,
på Sverigenivå. Detta har gjort att jag kunnat ta del av värderingar från hela Sverige. Urvalet till
vilka värderingar jag fått ta del av har gjorts av Dan. Värderingarna har varit aktuella, ibland för
aktuella. Det hade varit mer intressant att se äldre värderingar och studera en hel femårsperiod
efter värderingen.
Jag är medveten om att det är begränsande att bara studera värderingar från Swedbank
företagsförmedling. Det optimala hade varit att ta del av flera företagsmäklares värderingar från
ungefär samma tid. Detta för att se vilka metoder de använder. Detta har dock inte varit möjligt
med tanke på oviljan att släppa ifrån sig värderingar.
De andra företagen jag studerat, med fastlagd köpeskilling, utan värdering, skulle kunna vara från
vilken källa som helst, men informationen kommer från Swedbank som jag jobbar i. Finns det
någon skillnad här bör det inte bero på vilken bank kunden har.
I referensramen har jag studerat litteratur och internet. Internetsidan www.foretagsvardering.org
har fått stor betydelse för dess pedagogiska framställning hur värderingar utförs. Vilka som står
bakom denna sida är oklart, men de beskriver sig själva som två herrar med stor kompetens och
9
erfarenhet på området. De beräkningar de gjort stöds av litteraturen, varför jag valt att ta med
deras internetsida.
Litteraturen har främst varit på svenska. När det gäller värderingsmetoder har jag verifierat den
svenska litteraturen med mer etablerad engelsk litteratur så till vida att jag jämfört formler,
modeller och analysmetoder.
10
3. Referensram
Detta kapitel behandlar vilka etablerade teorier och metoder som används inom företagsvärdering.
3.1 Litteraturstudier
3.1.1 Inledning
Vid företagsvärdering är ansatsen till värdering avgörande, för vem och i vilket syfte görs
värderingen? Orsakerna kan vara flera, köp eller försäljning, samgående, underlag för
incitamentsprogram, underlag för extern finansiering, arvskifte mm. Svårigheterna i värderingen
ligger i bedömningen av det framtida överskottet. Det överskott som genereras ska spegla
avkastningskravet med hänsyn till risken att överskotten inte infrias.
Skillnad finns i begreppen värde och pris vilka sällan överensstämmer. Priset grundar sig på en
värdering men innehåller kompletterande variabler, exempelvis villkor och synergieffekter, och är
en förhandlingssak mellan köpare och säljare. (Öhrlings, 2007)
Ett typexempel på svårigheterna att värdera, och hur man värderar, är flera försäljningar inom ITsektorn den senaste tioårsperioden. Enligt min uppfattning har priset på dessa företag många
gånger grundat sig på förväntningar om otrolig tillväxt, detta i en bransch utan historiska belägg
för kalkyler och nyckeltal. I traditionell värdering är osäkerhetsfaktorn om framtida utveckling en
variabel som drar ned priset, i dessa företag verkar det inte påverkat. Jag har i denna uppsats inte
studerat detta fenomen närmare, det är bara min uppfattning, utan vetenskaplig grund, att dessa
försäljningar varit utanför det normala.
Inför företagsöverlåtelser är tidsfaktorn viktig. För köparen att kunna bilda sig en ordentlig
uppfattning och värdera bolaget efter sina egna förutsättningar, för säljaren att se till att bolaget är
i så bra skick som möjligt, så att bästa pris blir uppnått. Artiklarna ”Small business financial”
(Comaford-Lynch, 2007) och ”When strategy and valuation meet” (Rechnitz, 2004) belyser
möjligheterna att få bättre betalt med att se över sitt kassaflöde. Förändringar i rörelsekapitalet slår
direkt mot kassaflödet och ett högre kassaflöde indikerar högre värde. Det kan vara så enkelt som
att förhandla med kunder och leverantörer om andra kredittider.
Jag har i min inledning påpekat att värderingar skiljer sig ofta åt. Författarna till litteraturen jag nu
läst i ämnet håller i de flest fall med. Det är skilda skäl till olika värderingar där de främsta är
vilken intressent som gör värderingen, eller beställer den, och i vilket syfte värderingen görs. Dock
skiljer sig Magnus Hult från detta, han menar i sin bok ”Värdering av företag” (1993) att det finns
ett objektivt värde där de flesta värderingar hamnar inom. Detta då värderingarna utgår ifrån
samma antagande, exempelvis att det är för en köpares räkning värderingen görs, säljaren ska
pensioneras samt att köparen är en privatperson och har för avsikt att driva företaget under längre
tid. Med dessa grundläggande konstateranden blir värderingar relativt lika.
Andra faktorer som spelar in för värderingen är värderarens samlade erfarenhet, utbildning och
frekvens i värderingar, och det är här, enligt min uppfattning, den största skillnaden i olika
värderingar finns.
11
K
r
Högsta
pris
Lägsta
pris
Säljare
”objektiv”
värdering och
förhandlingsutrymme
Köpare
figur 1 Företagets värderingsgap, Hult (1993)
3.2 Värderingsmetoder
Enligt Palepu mfl (2007) finns det flera olika metoder för att värdera företag. De nämner de
vanligaste som: substansvärdering, multipelvärdering och varianter av kassflödesvärdering med
fokus på utdelning, tillväxt eller likviditet. Palepu mfl (2007) menar också att olika
värderingsmetoder används vid olika tillfällen, främst beroende på vilken typ av företag som
värderas. Ingen metod är bättre än någon annan, hävdar de, men säger samtidigt att den metod som
mest lärs ut är kassaflödesvärdering med DCF-teknik. De förordar vidare att göra
företagsvärderingar med hjälp av flera metoder och jämföra dessa.
Innan värdering kan göras måste bolaget analyseras och antagande göras. Nilsson mfl redovisar i
sin bok Företagsvärdering (2002) för två ansatser, Teknisk analys och Fundamental analys.
Teknisk analys grundar sig på en aktiekurs rörelser som ett mått på en enskilds akties värde,
medan fundamental analys ser på fler delar i en företagsvärdering. Eftersom jag valt att studera
onoterade bolag, går jag inte in på teknisk analys utan koncentrerar mig på fundamental analys och
dess metoder.
Fundamental analys kan delas upp i tre olika områden. Redovisningsanalysen studerar företagets
redovisningsprinciper, den strategiska analysen ska visa vilken omsättning företaget kan förväntas
nå, och den finansiella ska visa hur detta görs på ett effektivt sätt, vilka investeringar som krävs
och hur den finansiella strukturen ska se ut. (Nilsson m.fl, 2002) (Palepu m.fl. 2007)
De tre analyserna mynnar ut i proformaberäkningar, dvs vilka möjligheter företaget har i framtiden
och hur resultat- och balansräkning förväntas se ut de närmaster åren. Det är dessa beräkningar
som ligger till grund för värderingar som görs. (Nilsson m.fl., 2002)
Sist i kapitlet visas en egenkomponerad schematisk bild från fundamental analys till
överenskommet pris.
12
3.2.1 Strategisk analys
Strategisk analys är ett försök att hitta framgångsfaktorer i företaget, liksom vilka risker som går
att identifiera. Man studerar branschen företaget verkar i och hur företaget förhåller sig till
konkurrenter. För att kunna identifiera vinstmöjligheter och risker i den strategiska analysen
behöver man göra en bransch- och konkurrentanalys.
Michael Porters Competetive strategy blir här tillämpbar. Porter menar att det finns fem faktorer
som påverkan möjligheten till och storleken på vinst:
Graden av konkurrens mellan företag i branschen. I tillväxtbranscher behöver
företagen inte ta marknadsandelar för att växa, det finns fler potentiella köpare att sälja
till. Branscher som befinner sig i mognadsstadiet däremot är konkurrensen hård, företagen
kan växa enbart genom att sälja till konkurrenternas kunder. I dessa fall dumpas ofta
priserna och lönsamheten sjunker. Möjligheterna till samordnade priser, differentierade
produkter och stordriftsfördelar bör också analyseras.
Hot från nya aktörer. Överlönsamhet tillåts inte länge i en bransch, nya aktörer etablerar
sig fort om inga särskilda inträdesbarriärer finns.
Hot från ersättningsprodukter. Det behöver inte vara samma produkter, Nilsson m.fl.
(2002) menar att SJ exempelvis konkurrerar med SAS, dvs resenärer har olika alternativ
för sin resa.
Köparnas förhandlingsstyrka. Standardiserade eller differentierade produkter, högt eller
lågt pris, antalet köpare är variabler att titta på. Lågt pris, standardiserade produkter och
många köpare leder till hög konkurrens och oftast lägre lönsamhet.
Leverantörernas förhandlingsstyrka. Möjligheten att kunna ta ut prishöjningar från
leverantörerna till slutkund varierar i olika branscher.
Om företaget verkar på marknader utanför Sverige bör man även se på följande risker/möjligheter:
Sociala och kulturella faktorer, teknologiska faktorer, ekonomiska faktorer och politiska faktorer.
En sammanfattning av den strategiska analysen kan ges i en SWOT–analys. SWOT står för
Strength, Weakness, Oppurtunities och Threats, och blir en kvalitativ bedömning av företagets
möjligheter i framtiden. (Nilsson m.fl., 2002)
Styrkor och svagheter rör företagets interna förhållanden, medan möjligheter och hot behandlar
externa faktorer. Vid analysen går man igenom samtliga faktorer inom respektive kategori.
Svårigheten blir att vikta de olika faktorerna som analyseras, hur viktiga är de och i vilka
situationer förändras faktorerna? En bakomliggande branschanalys är nödvändig för att SWOTanalysen ska vara relevant. (Nilsson m.fl., 2002)
styrkor
Interna faktorer
svagheter
hot
Externa faktorer
möjligheter
Figur 2 Swotanalys, egen bild
13
3.2.2 Redovisningsanalys
Redovisningsanalys är en djupare genomlysning av företagets redovisningsprinciper för att se hur
väl redovisat resultat stämmer med det faktiska resultatet. Givetvis svårt och i mångt en
bedömningsfråga. Dock finns vissa saker som lätt kan analyseras, exempelvis tillämpade
avskrivningsprinciper i förhållande till verklig livslängd på maskiner/inventarier. Många ägarledda
företag vill redovisa så låg vinst som möjligt för att minimera skatten. Inom de lagar och normer
som finns kan resultatet hanteras, varför det är av vikt att genomlysa bolaget ordentligt ur ett
redovisningsperspektiv för att få ännu mer rättvisande bild än bokslutet. I redovisningsanalysen
kan man försöka besvara följande frågor:
Tillämpar företaget samma redovisningsprinciper som övriga företag i branschen?
Finns starka incitament att hantera vinsten, bonusar exempelvis?
Har redovisningsprinciperna nyligen ändrats och i så fall varför?
Följande varningssignaler ska analyseras särskilt:
 Oförklarliga förändringar av redovisningsprinciper
 Enstaka transaktioner som ökar vinsten markant
 Stor ökning av kundfordringar eller varulager i förhållande till omsättningsökning
 Upp- eller nedskrivning av tillgångar
Jämförelsestörande poster bör beaktas. Exempelvis försäljning av fastighet kan ge upphov till hög
vinst det året. Vid prognos om framtida vinster kan inte samma fastighet säljas på nytt och
överskottet ska därmed inte räknas med. (Nilsson m.fl., 2002)
3.2.3 Finansiell analys
Genom nyckeltalsanalys och kassaflödesanalys på historiska siffror får man fram företagets
finansiella känslighet och möjligheter. Detta görs genom att välja ut nyckeltal, se hur de har
utvecklats i företaget och jämföra med branschen man verkar i. Justering görs för poster av
engångskaraktär och rörelsefrämmande tillgångar (tillgångar som ej behövs för verksamheten)
Vanliga nyckeltal som studeras är:
Kapitalavkastning, kapitalomsättning, marginaler, finansiell ställning, likviditet, tillväxt,
kapitalbindning, finansiella tillgångar och skulder, skattesituation, finansiella åtaganden samt
specifika nyckeltal för branschen. (Öhrlings, 2007)
3.2.4 Avkastningsvärdering
Vid avkastningsvärdering används någon form av bedömning av framtida överskott som
diskonteras till nuvärde. Överskottet som diskonteras kan vara utdelningar, kassaflöde eller
residualvinster. Med residualvinst menas det värde som kan skapas utöver det bokförda värdets
möjligheter till vinst. Exempelvis finns i de flesta företag redan avskrivna tillgångar som ändå
genererar ett överskott.
Eftersom vi diskuterar prognos är det bedömda värden enligt proformaberäkningarna enligt ovan
beskrivna fundamentala analys, som beräknas och diskonteras till bestämt avkastningskrav.
Centralt i avkastningsvärderingar, oavsett vilket överskott man beräknar, är diskonteringsräntan,
14
eller avkastningskravet. Denna ska spegla både inflationsskydd och risk för den som satsar
kapitalet. Med risk avses både risken att inte proformaberäkningar slår in och förändringar i
omvärlden såsom räntor, nya lagar, politiska förändringar mm. (Nilsson m.fl., 2002)
Formeln för avkastningsvärdering är:
Överskott/avkastningskrav = värde
Med överskott om 100 000 kr årligen och avkastningskravet 10% blir värdet 1 000 000 kr. Om
avkastningskravet i stället är 20% blir värdet 500 000 kr. Med samma avkastningskrav men
50 000 kr i överskott blir värdet i stället 500 000 kr respektive 250 000 kr. Detta speglar
förhållandet mellan avkastningskravet och värdet, och får stå som exempel för hur viktigt det är
med väl underbyggda prognoser och antaganden. (Nilsson m.fl., 2002)
3.2.4.1 Avkastningsvärdering med hjälp av DCF
DCF står för Discounted Cash Flow, eller diskonterat kassaflöde.
Diskontering innebär att beräkna nuvärde för framtida vinster. P g a inflation kommer inte
framtida vinster vara lika mycket värda i nuvarande penningvärde varför man måste diskontera,
räkna om, till ett värde idag som motsvarar ett värde i framtiden (Watt, 2008).
Beräkningar av företagets värde görs på det förväntade fria kassaflödet definierat som:
Rörelseresultat efter avskrivningar
- Schablonskatt
+ avskrivningar
- Investeringar
-/+ förändring av rörelsekapital
= Fritt kassaflöde
Vid nuvärdesberäkning ska en kalkylränta anges. Denna ska vara vägd med hänsyn till för
företaget lämplig skuldsättning, kostnad för lånat kapital och avkastningskrav på eget kapital.
Vägd kalkylränta benämns WACC (weight average cost of capital) (Öhrlings, 2007). WACC kan
definieras som den lägsta avkastning som ett företag kan tolerera för att klara långivares räntekrav
och sina ägares utdelningskrav.
Formeln för WACC (www.foretagsvardering.org) (Krishna m.fl. 2007):
E = eget kapital
V= eget kapital + lånat kapital
Re = avkastningskrav på eget kapital
D = lånat kapital
Rd = låneränta
Tc = skattesats
Avkastningskravet på eget kapital brukar beräknas som avkastning på riskfri placering
(vanligtvis 10-årig statsobligationsränta) samt premie för risk. För mindre bolag läggs
oftast en större riskpremie då osäkerheten i verksamheten bedöms vara större. Vilken
riskpremie som anses rimlig förändras med bransch, storlek på företaget, osäkerheten i
15
prognoserna samt över tiden. De värderingar jag studerat gällande mindre bolag har ofta
ett avkastningskrav kring 20 % på eget kapital.
Oftast görs beräkningar fem år framåt. Då man antar att företaget kommer att leva vidare även
efter det, nuvärdesberäknas även ett slutvärde, ett årligt kassaflöde i evighet.
Formeln för att beräkna evigt kassaflöde går under namnet Gordons formel och lyder
(www.foretagsvardering.org):
P= Evighetsvärdet som adderas till DCF modellen, alltså summan av de framtida
kassaflödena in i evigheten.
D= Fritt kassaflöde för det första året som vi inte har en prognos. Alltså, vi vet år 1
tom 5 års prognoser på kassaflödet. År 6 utgår vi från år fems prognos och använder
alltså samma värde.
k = Kapitalkostnad, enligt WACC beräkning
g = Tillväxttal, oftast samma som BNP tillväxten i tex. Sverige. Ett rimligt tal är
mellan 2,5 och 3%
När vi beräknat det fria kassaflödet varje år framåt i fem år, nuvärdesberäknar vi dessa med
kalkylräntan (WACC), år för år. (www.foretagsvardering.org):
(fritt kassaflöde år 1)/((1+WACC)^1) och för år 2 ser det ut enligt: (fritt kassaflöde år
2)/((1+WACC)^2) osv.
De nuvärdesberäknade kassaflödena summeras. Slutvärdet enligt Gordons formel läggs till och vi
har ett dagsvärde på aktierna i företaget.
16
Exempel:
I ovan tabell kallas Gordons formel för steady state.
Avkastningskravet är 10,5%
Enligt en DCF modell skulle värdet på företaget vara:
433+447+469+433+400+5369 = 7551
Exemplet är hämtat från www.foretagsvardering.org och avser Claes Ohlsson.
3.2.4.2 Steg för steg vid aktievärdering enligt DCF:
1. Gör proformaberäkningar av resultat- och balansräkningar fem år framåt, med hjälp av
historien.
2. Beräkna det fria kassaflödet
3. Beräkna avkastningskravet på eget kapital
4. Beräkna kalkylräntan, WACC
5. Nuvärdesberäkna kassaflödet för varje år
6. Beräkna ett evighetsvärde på kassaflödet enligt Gordons formel, diskontera detta med WACC.
7. Summera de årliga diskonterade kassaflödena med det eviga kassaflödet
Du har fått värdet på bolagets aktier!
17
3.2.4.3 Enklare avkastningsvärdering
En enklare variant av avkastningsvärdering, som ofta används på mindre företag, är en bedömning
av uthållig vinst. Detta är ett mått på företagets genomsnittsvinst över en konjunkturcykel. I stället
för att bedöma framtiden ser man istället på historiska siffror, exempelvis fem år bakåt. Det
genomsnittsresultat man räknat fram diskonteras med avkastningskravet enligt följande formel:
Genomsnittlig vinst/diskonteringsränta = företagets värde
Ex 200/0,10 = 2000 (Ett företags genomsnittliga vinst över en konjunkturcykel är 200 kkr och vi
vill ha 10% ränta. Värdet på företaget blir då 2 000 kkr.)
Fördelen är naturligtvis enkelheten, nackdelen är att ingen hänsyn tas till den finansiella
strukturen, branschen, investeringsbehov eller i vilken fas företaget befinner sig i. (Nilsson m.fl.,
2002)
3.2.5 Substansvärdering
En substansvärdering ser till skulders och tillgångars nettovärde enligt en marknadsvärdering. Ett
bokslut måste därmed justeras för över- undervärden samt eventuell latent skatt. (Nilsson m.fl.,
2002)
Enkelt uttryckt är ett företags substansvärde detsamma som det egna kapitalet, eftersom tillgångar
- skulder = eget kapital. Eftersom lagar och normer lämnar spelrum för hur resultat och balans kan
redovisas, behöver man genomlysa vad som ligger bakom posterna och justera värdena på
tillgångar och skulder. På så sätt får man fram ett justerat eget kapital, ett marknadsvärde.
(Öhrlings, 2007)
Värdering kan göras ur två perspektiv, återanskaffningsvärde eller likvidationsvärde. Vanligast är
återanskaffningsvärde eftersom man förutsätter att företaget ska leva vidare, principen om going
concern. Värdet blir då vad det kostar att införskaffa tillgångarna externt.
Likvidationsvärdering används oftast för de företag som har finansiella problem och
kontrollbalansräkning ska upprättas. Då ser man vad man skulle få för tillgångarna vid snabb
avveckling. (Nilsson m.fl., 2002)
Vid substansvärdering ska samtliga företagets tillgångar värderas, även de som inte syns i
balansräkningen, t ex övervärden, image, kund och leverantörsrelationer mm. Det som inte är
identifierbart och avskiljbart tas upp som goodwill. (Öhrlings, 2007)
3.2.6 Multipelvärdering
Metoden innebär att man sätter bolagets värde i relation till en vinstvariabel, till exempel vinst
efter skatt (P/E-tal). Ett exempel på definition av P/E kan vara priset på företaget dividerat med
vinst efter finansnetto, med avdrag för schablonskatt. P/E-talet styrs av tillväxt, personberoende,
vinstabilitet samt bransch. (Swedbank företagsförmedling)
Enligt Swedbank företagsförmedling brukar onoterade bolag ha ett P/E-tal om 3-10.
Ett alternativt sätt att beräkna motiverat P/E-tal är att dividera 1 med avkastningskravet på eget
kapital. I exemplet med DCF-beräkningen ovan var avkastningskravet 10,5%. P/E-talet blir då
1/0,105 = 9,5.
P/E-talet multipliceras sedan med olika resultat, för att få ett värde på företagets aktier.
18
I exemplet med DCF-beräkningarna är det uthålliga resultatet efter skatt beräknat till
778-205 = 573. Värdet på bolaget beräknas då till: 9,5x573 = 5443, dvs värdet är 5443.
På samma sätt kan vinst på senaste året, eller första årets prognos beräknas och man får jämförbara
värderingar.
578-152 = 426 9,5x426 = 4047
690-181= 509 9,5x509 = 4835
Värdet på exemplets aktier varierar alltså mellan 4047-5443 beroende på vilket vinst man beräknar
på; beräknat uthålligt resultat, senaste årets resultat eller första prognosens resultat. Detta exempel
får spegla hur olika värderingar kan bli beroende på vilka siffror man väljer att sätta i formler.
Andra multiplar, förutom P/E-tal som kan användas är Enterprice value; EV/Sales
(kassaflödesvärdet/omsättning) eller EV/EBITDA (kassaflödesvärdet/rörelseresultat före skatt,
räntor och avskrivningar). Dessa nyckeltal finns statistik på och används ibland som grund för
värderingar. Svårigheten är fortfarande att varje företag är unikt, men det ges ändå en indikation
på var nyckeltalet i branschen är. (www.foretagsvardering.org)
I artikeln ”Equity valuation using multiples” (Eberhart, 2004) diskuterar författaren svårigheten
med klassificeringen av bolag, vilken branschkod det specifika företaget har. Värdet på ett bolag
har 20 % skillnad, beroende på vilket branschkodssytem som används. Det är en bedömningsfråga
vilken kod som sätts, men också vilket klassificeringssystem som används.
3.2.7 Due Diligence
Förfarandet innebär att köparen av ett företag gör en djupare analys av företaget, ekonomiskt,
juridiskt och finansiellt. Processen liknar den strategiska analysen men koncentreras till företaget
och dess förutsättningar. Detta görs i slutskedet av en försäljning då köparen behöver får tillgång
till allt material. Tidigt i en förhandling vill inte säljaren släppa ifrån sig all information, då det
kan innebära konkurrensfördelar om köpet inte blir av. I en due diligenceprocess skriver en
tilltänkt köpare på sekretessavtal. Som underlag för en företagsvärdering kan sägas ligga en due
diligenceanalys. (Johansson, Hult, 2002)
19
3.3 Sammanfattande bild Företagsvärdering med fundamental
analys
Redovisningsanalys
Historisk
analys
Strategisk
analys
Finansiell
analys
SWOT
Kapitalstruktur
Sammanställning historik
Prognoser för Resultaträkning,
Balansräkning och kassaflöde
Avkastningskrav
WACC
Avkastningsvärdering
Justerat
Eget kapital
Substansvärdering
P/E
EV/Sales
Multipelvärdering
Due Dilligence
Förhandling!
Fastställt pris
Figur 3 Flödesbild över tillvägagångssätt vid värdering av företag, egen bild
20
3.3 Värderingsmetodernas användning
Per Flöstrand har i sin avhandling ”Valuation relevance” (2006) studerat bl a vilka metoder som
används vid företagsvärdering. Forskningen grundar sig på fyra olika undersökningar gjorda 1990,
1994, 1996 och 2004. Undersökningen gjord 2004 har Flöstrand själv genomfört, och den avsåg
svenska företag. Kassaflödesvärdering enligt DCF ökar mest genom undersökningarna och är den
klart mest använda 2004, 61% använde denna mer sofistikerade metod. Störst användning av
metoden fanns i värderingar vid beräkningar vid överlåtelser. Värderingar av exempelvis
fondbolag, inför köp av aktier, gjordes inte i lika hög utsträckning med hjälp av DCF. Detta
förklaras med att fondbolagen inte har samma möjlighet till information. Due diligenceprocesser
med alla informationsmöjligheter dessa ger, görs enbart vid överlåtelser. Vid överlåtelser är det
också fråga om köp av hela bolag, fondbolag köper delar.
I Öhrlings bok ”Företagsvärdering” (2007) sägs att det är vanligast att använda en sammanvägd
värdering, d v s värderingen grundar sig på flera olika metoder. Detta stöds av empirin där
Swedbank företagsförmedlings värderingar har studerats. Dessa använder tre olika metoder;
substansvärdering, multipelvärdering och kassaflödesvärdering. En sammanvägning av metoderna
och erfarenheten hos företaget ger en indikativ värdering.
21
4. Empiri
I detta kapitel kommer jag att studera 12 olika företag som värderats eller sålts med fastställd
köpeskilling. Ansatsen är finansiell, skulle företaget ha klarat att finansiera hela
värdet/köpeskillingen via bankkredit?
4.1 Inledning
Jag har valt att studera konsekvensen av företagsvärderingar och fastlagda köpeskillingar i syfte
att se om dessa kan betalas av företagets kassaflöde. I avsnittet har jag valt att redovisa och
analysera utfallet tillsammans. Återigen ska det tydligöras att värdering och pris inte är samma
sak. Priset är en förhandlingssak med värderingen som grund.
Värderingar är ingen offentlig handling, jag har fått tillgång till dessa via Swedbank
företagsförmedling. Dessa värderingar kan gälla företag från olika delar av Sverige. Köpare och
säljare är måna om att inte bli igenkända varför namn, bokslut och flera nyckeltal uteslutits.
Detsamma gäller de bolag där jag känner till fastlagd köpeskilling. Dessa kan också vara från hela
Sverige. Samtliga analyserade bolag kan vara kunder i olika banker och hur mycket av
köpeskillingen som finansierats via banklån är okänt. I bokslut kan man läsa att en koncern sålt
dotterbolag och i samma boksluts finansieringsanalys framgår hur mycket man fått betalt. Detta är
grunden till de företag där jag känner till köpeskillingen. Mitt syfte har varit att se om det är
möjligt att finansiera via det köpta bolagets flöde, vilka bolag som studerats är irrelevant.
I min analys har jag förutsatt att köpeskillingen ska betalas tillbaka under fem år och att räntan på
en förvärvskredit är 6%. Räntan är bara antagen för att få en siffra. Räntan och åren är variabler
som skiftar med köparen och över tiden. Min åsikt är dock att förvärvskrediter bör återbetalas
inom fem år eftersom det är svårt att prognostisera längre fram. Ju längre ifrån dagens datum vi
kommer i prognoser, desto osäkrare är de.
Information har jag hämtat från gjorda värderingar samt bokslut. Boksluten har jag beställt från
Bolagsverket. Uppgifterna har jag sedan lagt in en modell som vi använder i Swedbank för analys
av bolag. Delvis har jag modifierat modellen. Swedbank vill inte att modellen blir allmän
egendom, varför jag endast har bifogat den del som är relevant för undersökningen, nämligen
kassaflödesanalysen.
Swedbank företagsförmedling använder sig av tre olika modeller för att komma fram till ett
indikativt värde. Kassaflödes- substans och multipelvärdering. Dessa vägs sedan samman och man
anger ett indikativt värde med intervall. Man gör en noggrann analys av historiska siffror,
framtida prognoser och muntlig information, oftast från företagsledaren. Man tittar på historiska
nyckeltal, trender och ägarens syn på framtida utveckling. Störst väger historiska nyckeltal,
eftersom de går att verifiera. Hänsyn tas till nödvändiga investeringar, samt om det redan vid
värderingstillfället finns kunskap om förändrade kundförhållanden.
22
Swedbank företagsförmedling gör analyser och prognoser med antagandet att bolaget drivs som en
självständig enhet med nuvarande inriktning och nuvarande förutsättningar. De tar heller inte
hänsyn till synergieffekter som eventuella köpare kan tänkas göra. Skälet är uppenbart, oftast är
det säljaren som inför en försäljning beställer en värdering, då är köparen inte känd.
Min erfarenhet som företagsrådgivare i bank säger mig att de flesta större firmorna gör som
Swedbank företagsförmedling, dock har jag inget statistiskt belägg för detta. I ”Företagsvärdering,
översikt på område baserat på erfarenhet” (Öhrlings 2007) tas samma metoder upp som Swedbank
företagsförmedling, dock beskriver de inte sin metodik som en sammanvägning av flera metoder.
Modellerna som Swedbank företagsförmedling använder beskrivs under referensramen i
uppsatsen.
Vid företagsvärdering finns en mängd variabler att ta hänsyn till, de flesta väldigt svårbedömda.
Hur stor roll spelar företagets ägare? Hur ser framtiden för branschen ut? Vilka nya lagar kan
tänkas påverka just detta företag? Att värdera dessa variabler läggs hos värderaren. Det är dennes
erfarenhet och kompetens som får ge uttryck för antaganden om framtiden, med hjälp av de
historiska siffrorna.
Det som är intressant att studera är hur det verkligen blev. Att analysera utfall skapar
förutsättningar för ännu bättre värderingar framöver. Tidsbegränsningen i denna uppsats gör att
jag inte hinner studera många företag, sex värderingar och sex köpeskillingar har analyserats.
Behovet för de undersökande bolagen att vara anonyma gör också att det inte går att ta in de unika
variablerna för varje företag, egentligen är det dessa variabler som gör skillnad.
Antalet gör att det inte går att dra några generella slutsatser, men ett försök till sammanfattning
kommer efter redovisningen av företagen.
I den här studien ingår åren 2008-2009 i de flesta analyserade bolagen. Det är givetvis så att den
djupa lågkonjunktur som präglat dessa år får stor effekt på flera av bolagens kassaflöde och i en
framtida värdering skulle dessa troligen inte ingå som normalår.
23
4.1.1 Företag 1
Indikativ värdering 13,6 – 16,6 Mkr, snittvärde 15,1 MKr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 3 Mkr
Ränta år 1 15 Mkr x 6% = 0,9 Mkr => krav kassaflöde år 1: 3,9 Mkr
Ränta år 2 12 Mkr x 6% = 0,72 Mkr => krav kassaflöde år 2: 3,72 Mkr
Ränta år 3 9 Mkr x 6% = 0,54 Mkr => krav kassflöde år 3: 3,54 Mkr
Rånta år 4 6 Mkr x 6% = 0,36 Mkr => krav kassaflöde år 4: 3,36 MKr
Ränta år 5 3 Mkr x 6% = 0,18 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3,18 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2008
Resultat före avskrivningar
Utfall
2007
2 887
3 210
537
-1 404
0
-313
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
2 020
2 897
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
-214
1 806
-81
2 816
-927
0
-518
0
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
685
1 564
-1 668
630
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
1 564
630
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
217
1 856
269
-3 113
767
3 880
2 623
767
Rörelsekapitalförändring
Skatt
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
Ingående kassa inkl outnyttjad check
UTGÅENDE KASSA
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall, tkr
utfall
2816
3720
krav
avvikelse
7260
4617
3540
1801
-904
år 1
-1739
år 2
-2643
Summa
Ur ett finansieringsperspektiv på fem år har inte rörelsen genererat det kassaflöde som krävs för att
återbetala en köpeskilling om 15 Mkr.
Vi ser av analysen att det gjordes en utdelning med 1,7 MKr, vilket förmodligen använts till att
minska förvärvskrediten. Med hänsyn till denna blir underskottet -2,6 + 1,7 =- 0,9 Mkr.
24
4.1.2 Företag 2
Indikativ värdering 9,1 – 11,2 Mkr, snittvärde 10,15 MKr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 2 Mkr
Ränta år 1 10 Mkr x 6% = 0,6 Mkr => krav kassaflöde år 1: 2,6 Mkr
Ränta år 2 8 Mkr x 6% = 0,48 Mkr => krav kassaflöde år 2: 2,48 Mkr
Ränta år 3 6 Mkr x 6% = 0,36 Mkr => krav kassflöde år 3: 2,36 Mkr
Rånta år 4 4 Mkr x 6% = 0,24 Mkr => krav kassaflöde år 4: 2,24 MKr
Ränta år 5 2 Mkr x 6% = 0,12 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 2,12 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2009
Resultat före avskrivningar
Utfall
2008
2 050
604
Rörelsekapitalförändring
Skatt
-2 569
-832
0
-127
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
-1 351
477
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
213
-1 138
-57
420
-68
0
97
0
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
-6 160
-7 366
1 488
2 005
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
-7 366
2 005
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
0
-6 506
0
2 566
7 415
4 849
909
7 415
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
Ingående kassa inkl outnyttjad check
UTGÅENDE KASSA
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall, tkr
utfall
krav
avvikelse
5080
2600
2480
420
-2180
-718
-1138
-3618
-5798
år 1
år 2
Summa
Företaget klarar inte en förvärvskredit med återbetalning under fem år, med indikerad värdering
som antagen köpeskilling, med hjälp av nettokassaflödet. Dock har en utdelning gjorts med 6,16
Mkr, vilket klaras av befintlig kassa. Med hänsyn till denna har företaget haft möjlighet att betala
mer än plan på en förvärvskredit.
25
4.1.3 Företag 3
Indikativ värdering 3,4 – 4,1 Mkr, snittvärde 3,75 MKr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 0,75 Mkr
Ränta år 1: 3,75 Mkr x 6% = 0,225 Mkr => krav kassaflöde år 1: 0,975 Mkr
Ränta år 2: 3 Mkr x 6% = 0,180 Mkr => krav kassaflöde år 2: 0,93 Mkr
Ränta år 3: 2,25 Mkr x 6% = 0,135 Mkr => krav kassflöde år 3: 0,885 Mkr
Rånta år 4: 1,5 Mkr x 6% = 0,09 Mkr => krav kassaflöde år 4: 0,84 MKr
Ränta år 5: 0,75 Mkr x 6% = 0,045 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 0,795 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2009
Resultat före avskrivningar
Utfall
2008
Utfall
2007
1 011
1 153
719
Rörelsekapitalförändring
Skatt
-2 687
-305
0
-289
0
-165
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
-1 981
864
554
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
74
-1 907
114
978
0
554
0
0
0
0
-14
0
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
-2 106
-4 013
-538
440
-27
513
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
-4 013
440
513
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
-438
-4 446
371
2 076
20
701
4 616
2 540
1 839
170
4 616
2 540
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
Ingående kassa inkl outnyttjad check
UTGÅENDE KASSA
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall, tkr
utfall
krav
avvikelse
2790
554
978 930
975
885
48
-375
-421
-1907
-2792
år 1
år 2
år 3
-3165
Summa
Enbart sett till fria kassaflödet klarar inte företaget av en förvärvskredit på fem år enligt den
indikativa värderingen. Dock finns eget kapital och kassa som möjliggör utdelning med 2,106
MKr år 3. Jag antar att den finansierar en förvärvskredit och underskottet i beräkningen minskar
till -3,165 + 2,106 = -1,065 Mkr.
I det här fallet ser vi att det har skett en stor rörelsekapitalförändring. Denna kan bero på flera
saker; ett stort projekt som binder kundfordringar, återbetalning av skulder, ökade fordringar mm.
26
4.1.4 Företag 4
Indikativ värdering 6,4 – 7,8 Mkr, snittvärde 7,1 MKr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 1,4 Mkr
Ränta år 1: 7 Mkr x 6% = 0,42 Mkr => krav kassaflöde år 1: 1,82 Mkr
Ränta år 2: 5,6 Mkr x 6% = 0,336 Mkr => krav kassaflöde år 2: 1,736 Mkr
Ränta år 3: 4,2 Mkr x 6% = 0,252 Mkr => krav kassflöde år 3: 1,652 Mkr
Rånta år 4: 2,8 Mkr x 6% = 0,168 Mkr => krav kassaflöde år 4: 1,568 MKr
Ränta år 5: 1,4 Mkr x 6% = 0,084 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 1,484 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2009
Resultat före avskrivningar
Utfall
2008
Utfall
2007
Utfall
2006
805
949
383
765
346
-194
0
-436
0
-87
0
-242
957
513
296
523
56
1 013
48
561
92
388
41
564
-58
0
-33
0
-361
0
-15
0
-501
454
-1 006
-478
-100
-73
-100
449
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
454
-478
-73
449
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
0
454
0
-217
0
-196
0
121
Ingående kassa inkl outnyttjad check
1 913
2 130
2 326
2 205
UTGÅENDE KASSA
2 367
1 913
2 130
2 326
Rörelsekapitalförändring
Skatt
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall, tkr
utfall
krav
avvikelse
6776
1820
564
-1256
1736
388
-1348
1652
561
-1091
1568
1013
2526
-555
-4250
år 1
år 2
år 3
år 4
Summa
Företaget klarar inte en amorteringsplan på fem år med indikativ värdering, med hjälp av rörelsens
nettokassaflöde efter investeringar. Det finns dock utdelningsbara medel och kassa som troligen
minskar underskottet i förvärvskrediten, totalt blir det då – 4,250 + 0,100 +0,100 +1,006 + 0,501 =
- 2,543 Mkr.
27
4.1.5 Företag 5
Indikativ värdering 6,7 – 8,3 Mkr, snittvärde 7,5 MKr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 1,5 Mkr
Ränta år 1: 7,5 Mkr x 6% = 0,45 Mkr => krav kassaflöde år 1: 1,95 Mkr
Ränta år 2: 6 Mkr x 6% = 0,36 Mkr => krav kassaflöde år 2: 1,836 Mkr
Ränta år 3: 4,5 Mkr x 6% = 0,27 Mkr => krav kassflöde år 3: 1,77 Mkr
Rånta år 4: 3 Mkr x 6% = 0,18 Mkr => krav kassaflöde år 4: 1,68 MKr
Ränta år 5: 1,5 Mkr x 6% = 0,09 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 1,59 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2008
Resultat före avskrivningar
Utfall
2007
1 428
1 062
-37
-394
0
-1 074
Rörelsekapitalförändring
Skatt
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
997
-12
45
1 042
2 121
2 109
9
0
68
0
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
-2 499
-1 448
240
2 417
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
-1 448
2 417
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
2 489
1 041
-2 194
Ingående kassa inkl outnyttjad check
1 856
4 050
UTGÅENDE KASSA
2 897
1 856
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall
utfall
krav
avvikelse
3151
2109 1959
3795
1836
1042
150
-794
år 1
år 2
-644
Summa
År 1 klarar företaget planenlig amortering och ränta enligt indikativ värdering. År två visar
underskott vilket troligen pareras med utdelning via kassan som ger möjlighet att amortera mer i
förvärvskrediten, överskottet blir -644 + 2499 = 1855, eller 1,8 Mkr.
28
4.1.6 Företag 6
Indikativ värdering 8,2 Mkr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 1,6 Mkr
Ränta år 1: 8,2 Mkr x 6% = 0,492 Mkr => krav kassaflöde år 1: 2,092 Mkr
Ränta år 2: 6,6 Mkr x 6% = 0,396 Mkr => krav kassaflöde år 2: 1,996 Mkr
Ränta år 3: 5 Mkr x 6% = 0,3 Mkr => krav kassflöde år 3: 1,9 Mkr
Rånta år 4: 3,4 Mkr x 6% = 0,204 Mkr => krav kassaflöde år 4: 1,804 MKr
Ränta år 5: 1,8 Mkr x 6% = 0,108 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 1,708 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2009
Resultat före avskrivningar
Utfall
2008
840
2 857
-571
-151
0
-190
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
118
2 667
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
0
118
35
2 702
0
0
-4 030
0
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
0
118
-1
-1 329
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
118
-1 329
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
0
117
0
-719
Ingående kassa inkl outnyttjad check
319
1 038
UTGÅENDE KASSA
436
319
Rörelsekapitalförändring
Skatt
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall, tkr
utfall
krav
avvikelse
4088
2702
2092
2820
1996
610
118
-1878
år 1
år 2
-1268
Summa
Företaget såldes inte såvitt bokslutsuppgifterna är korrekta. År 1 skulle kassaflödet räckt till att
amortera tänkt förvärvskredit, dock inte år 2.
29
4.1.7 Företag 7
Köpeskilling 28 Mkr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 5,6 Mkr
Ränta år 1: 28 Mkr x 6% = 1,68 Mkr => krav kassaflöde år 1: 7,28 Mkr
Ränta år 2: 22,4 Mkr x 6% = 1,344 Mkr => krav kassaflöde år 2: 6,944 Mkr
Ränta år 3: 16,8 Mkr x 6% = 1,008 Mkr => krav kassflöde år 3: 6,608 Mkr
Rånta år 4: 11,2 Mkr x 6% = 0,672 Mkr => krav kassaflöde år 4: 6,272 MKr
Ränta år 5: 5,6 Mkr x 6% = 0,336 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 5,936 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2008
Resultat före avskrivningar
Utfall
2007
Utfall
2006
Utfall
2005
-551
7 474
8 121
9 714
Rörelsekapitalförändring
Skatt
1 619
0
0
-499
0
-304
0
-1 697
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
1 068
6 975
7 817
8 017
-868
200
-729
6 246
-486
7 331
-541
7 476
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
-1 980
0
-2 144
0
-1 400
0
-3 091
0
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
0
-1 780
0
4 102
0
5 931
0
4 385
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
-1 780
4 102
5 931
4 385
795
2
-1 000
-761
-1 492
-3 426
-8 427
4 167
Ingående kassa
2
763
4 189
22
UTGÅENDE KASSA
4
2
763
4 189
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall, tkr
utfall
krav
avvikelse
27104
21253
7476 7280
7331 6944
6246 6608
6272
387
196
200
-362
-6072
år 1
år 2
år 3
år 4
-5851
Summa
Företaget klarar de första tre åren med tänkt köpeskilling och amorteringsplan på fem år. År fyra
infaller 2008, och företaget är antagligen väldigt konjunkturkänsligt.
30
4.1.8 Företag 8
Köpeskilling 4 Mkr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 0,8 Mkr
Ränta år 1: 4 Mkr x 6% = 0,24 Mkr => krav kassaflöde år 1: 1,08 Mkr
Ränta år 2: 3,2 Mkr x 6% = 0,192 Mkr => krav kassaflöde år 2: 0,992 Mkr
Ränta år 3: 2,4 Mkr x 6% = 0,144 Mkr => krav kassflöde år 3: 0,944 Mkr
Rånta år 4: 1,6 Mkr x 6% = 0,096 Mkr => krav kassaflöde år 4: 0,896 MKr
Ränta år 5: 0,8 Mkr x 6% = 0,042 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 0,842 Mkr
Kassaflödesanalys
Resultat före avskrivningar
Utfall
2008
Utfall
2007
Utfall
2006
Utfall
2005
Utfall
2004
2 550
3 597
4 125
2 117
1 099
-1 720
-450
0
-748
0
-507
0
-81
0
-113
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
380
2 849
3 618
2 036
986
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
88
468
66
2 915
-13
3 605
-47
1 989
-82
904
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
-1 160
0
-46
0
-116
0
-334
0
-56
0
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
-996
-1 688
0
2 869
-1 640
1 849
-1 606
49
-500
348
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
-1 688
2 869
1 849
49
348
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
0
-1 688
-225
1 783
-395
1 548
-1 143
-692
821
Ingående kassa inkl outnyttjad check
3 477
1 694
146
838
17
UTGÅENDE KASSA
1 789
3 477
1 694
146
838
Rörelsekapitalförändring
Skatt
Det här bolaget har klarat en förvärvskredit på hela köpeskillingen, inkl ränta, på 3 år. Dessutom
har det funnits möjlighet att dela ut överskott av det egna kapitalet.
31
4.1.9 Företag 9
Köpeskilling 8 Mkr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 1,6 Mkr
Ränta år 1: 8 Mkr x 6% = 0,48 Mkr => krav kassaflöde år 1: 2,08 Mkr
Ränta år 2: 6,4 Mkr x 6% = 0,384 Mkr => krav kassaflöde år 2: 1,984 Mkr
Ränta år 3: 4,8 Mkr x 6% = 0,288 Mkr => krav kassflöde år 3: 1,888 Mkr
Rånta år 4: 3,2 Mkr x 6% = 0,192 Mkr => krav kassaflöde år 4: 1,792 MKr
Ränta år 5: 1,6 Mkr x 6% = 0,096 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 1,696 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2008
Utfall
2007
Utfall
2006
Utfall
2005
Utfall
2004
Utfall
2003
Utfall
2002
Resultat före avskrivningar
6 932
16 064
12 696
7 313
7 231
-222
2 451
Rörelsekapitalförändring
Skatt
2 959
0
-5 284
-2 558
-3 882
-2 212
326
-1 470
-3 445
0
-142
-1
-7 070
0
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
9 891
8 222
6 602
6 169
3 786
-365
-4 619
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
-548
9 343
-503
7 719
-448
6 154
-349
5 820
-555
3 231
-777
-1 142
-1 113
-5 732
-16 826
0
-5 849
0
-7 383
0
-1 291
0
124
0
-1 329
0
-111
0
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
-1 000
-8 483
0
1 870
810
-419
0
4 529
0
3 355
0
-2 471
0
-5 843
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
-8 483
1 870
-419
4 529
3 355
-2 471
-5 843
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
7 975
-2 068
-2 700
-830
6 375
5 957
-4 295
234
-3 357
-2
45
-63
0
Ingående kassa
5 361
6 191
234
0
2
65
65
UTGÅENDE KASSA
3 293
5 361
6 191
234
0
2
65
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall, tkr
utfall
2080
1984
-1142
-5732
-7812
år 1
krav
3231
1888
1343
avvikelse
5820
4028
1792
6154
4458
1696
-1109
-3126
år 2
9440
8331
år 3
år 4
år 5
Summa
Företaget klarar inte en förvärvskredit på fem år, underskottet hamnar på 1,1 Mkr. Lägger vi till ett
sjätte år klaras det dock med råge.
32
4.1.10 Företag 10
Köpeskilling 42 Mkr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 8,4 Mkr
Ränta år 1: 42 Mkr x 6% = 2,52 Mkr => krav kassaflöde år 1: 10,92 Mkr
Ränta år 2: 33,6 Mkr x 6% = 2,016 Mkr => krav kassaflöde år 2: 10,416 Mkr
Ränta år 3: 25,2 Mkr x 6% = 1,512 Mkr => krav kassflöde år 3: 9,912 Mkr
Rånta år 4: 16,8 Mkr x 6% = 1,008 Mkr => krav kassaflöde år 4: 9,408 MKr
Ränta år 5: 8,4 Mkr x 6% = 0,504 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 8,904 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2008
Resultat före avskrivningar
Utfall
2007
6 263
12 875
Rörelsekapitalförändring
Skatt
26 951
-1 774
-197
-2 131
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
31 440
10 547
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
-317
31 123
-868
9 679
-982
0
-2 820
0
-17 371
12 770
-1
6 858
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
12 770
6 858
-12 765
5
-6 859
-1
7
8
12
7
Ingående kassa inkl outnyttjad check
UTGÅENDE KASSA
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall, tkr
utfall
krav
avvikelse
40802
31123
20707
9679 10920
21336 19466
10416
-1241
år 1
år 2
Summa
År 1 fungerar inte, år två fungerar mer än väl att hantera förvärvskredit på fastställd köpeskilling
med rörelsens kassaflöde. Av kassaflödet har 17,4 Mkr delats ut. Om kassaflödet använts i sin
helhet att betala förvärvskredit hade 41 av 42 Mkr amorterats under två år. Största skälet till högt
kassaflöde finns i rörelsekapitalförändringen.
33
4.1.11 Företag 11
Köpeskilling 16 Mkr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 3,2 Mkr
Ränta år 1: 16 Mkr x 6% = 0,96 Mkr => krav kassaflöde år 1: 4,16 Mkr
Ränta år 2: 12,8 Mkr x 6% = 0,768 Mkr => krav kassaflöde år 2: 3,968 Mkr
Ränta år 3: 9,6 Mkr x 6% = 0,576 Mkr => krav kassflöde år 3: 3,776 Mkr
Rånta år 4: 6,4 Mkr x 6% = 0,384 Mkr => krav kassaflöde år 4: 3,584 MKr
Ränta år 5: 3,2 Mkr x 6% = 0,192 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 3,392 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2008
Resultat före avskrivningar
Utfall
2007
Utfall
2006
Utfall
2005
Utfall
2004
4 737
6 914
5 941
5 758
5 781
-2 589
-800
0
-1 159
0
-912
0
-1 354
0
-878
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
1 348
5 755
5 029
4 404
4 903
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
-106
1 242
-136
5 619
-210
4 819
-230
4 174
-154
4 749
-563
0
-750
0
-5 671
0
-3 127
0
-1 807
0
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
2
681
-2 162
2 707
-367
-1 219
1 152
2 199
-9 000
-6 058
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
681
2 707
-1 219
2 199
-6 058
-880
-198
-935
2 723
-2 025
-7 481
-2 080
3 187
-184
Ingående kassa inkl outnyttjad check
2 723
0
7 481
4 294
4 478
UTGÅENDE KASSA
2 525
2 723
0
7 481
4 294
Rörelsekapitalförändring
Skatt
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall, tkr
utfall
krav
avvikelse
21055
18880
47494160
589
år 1
41743968
206
år 2
50293776
1253
år 3
5755
35842171
år 4
3392
1348
-2044
år 5
2175
Summa
Företaget klarar att amortera förvärvskredit på köpeskillingen snabbare än de fastlagda fem åren,
med framräknat kassaflöde.
34
4.1.12 Företag 12
Köpeskilling 0,625 Mkr
Återbetalning 5 år ger årlig amortering 0,125 Mkr
Ränta år 1: 0,625 Mkr x 6% = 0,0375 Mkr => krav kassaflöde år 1: 0,1625 Mkr
Ränta år 2: 0,5 Mkr x 6% = 0,03 Mkr => krav kassaflöde år 2: 0,155 Mkr
Ränta år 3: 0,375 Mkr x 6% = 0,0225 Mkr => krav kassflöde år 3: 0,1475 Mkr
Rånta år 4: 0,250 Mkr x 6% = 0,015 Mkr => krav kassaflöde år 4: 0,14 MKr
Ränta år 5: 0,125 Mkr x 6% = 0,0075 Mkr => krav kassaflöde år 5: 3: 0,1325 Mkr
Kassaflödesanalys
Utfall
2007
Resultat före avskrivningar
Utfall
2006
Utfall
2005
Utfall
2004
Utfall
2003
Utfall
2002
Utfall
2001
312
668
283
-261
160
-396
1 497
Rörelsekapitalförändring
Skatt
-423
-19
-1 687
-35
-1 748
-1 243
929
1 243
577
0
-3 523
0
1 807
0
KASSAFLÖDE FRÅN RÖRELSEN
-130
-1 054
-2 708
1 911
737
-3 919
3 304
Finansnetto
FRITT KASSAFLÖDE
-300
-430
-238
-1 292
-223
-2 931
-295
1 616
-100
637
-343
-4 262
-537
2 767
6
0
-261
0
-774
0
-8 005
0
-1 128
0
-692
0
1 127
0
Planerad utdelning/nyem / Förändring EK
NETTOKASSAFLÖDE
0
-424
-1
-1 554
0
-3 705
1 000
-5 389
570
79
4 810
-144
0
3 894
Amortering
KASSAFLÖDE EFTER AMORTERING
-424
-1 554
-3 705
-5 389
79
-144
3 894
Planerad nyupplåning/ Nettoförändring lån
ÅRETS FÖRÄNDRING AV KASSAN
-427
0
157
2
-1 340
-3
5 388
-1
-78
-14
111
3
35
Ingående kassa inkl outnyttjad check
2
0
3
4
18
0
0
UTGÅENDE KASSA
2
2
0
3
4
3
35
Nettoinvesteringar
Extraordinärt netto
Krävt kassaflöde i förhållande till utfall, tkr
utfall
2767
krav
avvikelse
2605
1616
162
155
-262
637
148 489
1476
140
132
1827
7371090
-417
-2931 -3063
år 1
år 2
år 3
år 4
år 5
Summa
Förvärvskrediten klaras mer än väl redan första året.
35
4.2 Analys
Av de tolv analyser jag gjort klarar sex av att amortera en tänkt förvärvskredit på fem år med hjälp
av kassaflödet inklusive utdelningar, d vs 50%. Sex klarar det inte. Detta är med viss reservation
då fem år inte har hunnit gå för flera av de undersökta bolagen. Dessutom har vi haft en väldigt
kraftig lågkonjunktur 2008-2009 som naturligtvis påverkar starkt. Detta är signifikant för
företagsvärdering, det finns alltid skäl till att det inte blir som prognostiserat.
Beräkningar har gjorts på det fria kassaflödet. Värderingar väger även in det egna kapitalet, varför
hänsyn även bör tas till utdelningar. Jag valde att se på faktiska utdelningar, ett annat sätt kunde
varit att studera i bokslutet, vad som skulle kunna delas ut. För detta krävs i så fall kassa eller
upptagande av nya krediter. Att jag valde faktiska utdelningar beror på min bedömning att
företaget delar ut det som företaget kan tänkas klara av. I tabellen nedan har jag lagt till det som
faktiskt delats ut till det fria kassaflödet.
Avvikelser i förhållande till krävt kassaflöde med amortering av förvärvskredit under fem
år:
Avvikelse
Avvikelse
Krävt
Avvikelse
inkl
% inkl
Ingående
Företag
kassaflöde
Avvikelse
%
utdeln
utd
år
1
7 260
-2 638
-36%
-938
-13%
2
2
5 080
-5 798
-114%
362
7%
2
3
2 790
-3 165
-113%
-1 065
-38%
3
4
6 776
-4 250
-63%
-2 543
-38%
4
5
3 795
-644
-17%
1 855
49%
2
6
4 088
-1 268
-31%
-1 268
-31%
2
7
27 104
-5 851
-22%
-5 850
-22%
4
8
754
5 209
110%
5 209
110%
5
9
9 440
-1 109
-12%
-1 109
-12%
5
10
21 336
19 466
91%
19 466
91%
2
11
18 880
2 175
12%
2 176
12%
5
12
732
1 090
149%
1 090
149%
5
De sex första företagen avser värderingar, de sex sista har fastställda köpeskillingar. Värdering
och köpeskilling är två helt skilda saker, fastställt pris är alltid en förhandling mellan köpare och
säljare. Det kan finnas värden för säljaren som inte alls betyder lika mycket för köparen, likaså kan
köparen få synergieffekter med bolag som denne redan har. Vilket pris som faktiskt fastställs
utifrån gjorda värderingar är alltså en annan fråga än här redovisade värderingar.
Förutsättningarna var att värde/köpeskilling ska amorteras under 5 år. Nedanstående tabell visar
avvikelserna mellan krävt kassaflöde och verkligt kassaflöde inkl utdelningar, tänkt att amortera
förvärvskredit, i diagramform. De pendlar mellan -38% och +149%. Avvikelserna är störst på de
fastställda köpeskillingarna, på plussidan. Företagen har gått bättre än man kunde förvänta sig med
fastställd köpeskilling och en önskan att amortera förvärvet på fem år.
36
I min begränsade undersökning ser jag att de värderingar som är gjorda av professionella
yrkesmän som använder vetenskapliga metoder på ett systematiskt sätt, blir resultatet minst
avvikande mot verkligheten. Att fler hamnar på minussidan har troligen mer med konjunkturen
och antalet ingående år att göra. De undersökta företagen med fastställd köpeskilling har flera år
som underlag, än de företag som har värderingar som underlag. Intressant vore att se på samma
företag om ytterligare tre år då samtliga företag i undersökningen haft minst fem år sedan
värdering/förvärv, och konjunkturen troligen har vänt. Ett tänkbart skäl till att avvikelserna är
mindre vid professionella värderingar är erfarenheten hos dessa.
37
5. Slutsats
Uppsatsen ämnade ge svar på följande problemformulering:
Vad är teorin bakom/hur beräknas etablerade företagsvärderingar?
Utifrån gjorda värderingar, eller fastställda köpeskillingar, hur ser företagets kassaflöde ut
1-5 år efter?
Ur ett finansieringsperspektiv, har det varit möjligt att finansiera köpeskilling eller
värdering med hjälp av kassaflödet?
Skiljer sig avvikelserna mellan fastställda köpeskillingar och värderingar år?
Den litteratur och artiklar jag läst är väldigt samstämmig om hur värderingar görs och vilka
metoder som är vanligast. Det spelar ingen roll om det är engelsk eller svensk litteratur. Detta är
signifikant med utvecklingen inom redovisningsområdet som blir allt mer globaliserad. Exempel
på detta är införandet av den internationella redovisningsstandarden IFRS.
De metoder som kommit fram i min uppsats är substansvärdering, multipelvärdering och
kassaflödesvärdering med hjälp av DCF. Den mest använda och den mest förordade
värderingsmetoden är Kassaflödesvärdering med DCF-teknik. Flera av författarna påpekar dock
att bäst resultat får man om man väger ihop flera metoder för att ge en sammanvägd värdering.
Min erfarenhet säger att det är just en sammanvägning av olika metoder som de flesta
företagsmäklare använder sig av. Det finns avvikelser som då troligen beror på unik bransch eller
specifik situation för bolaget.
Hur företagen gjort sina värderingar vid de undersökta fastställda köpeskillingarna är okänt.
Innan värderingar kan göras krävs en noggrann genomgång av företaget; bokföringsmässigt,
strategiskt, och finansiellt. Denna del är väldigt viktig, men väldigt svår. Det gäller att kunna
värdera unika företeelser och omsätta dessa i nyckeltal. Min uppfattning är att det är här skillnader
i värderingarna finns. Med olika bakgrund och erfarenhet hos värderaren blir de antagna värdena
skilda, därmed blir också värdet på företaget differentierade.
Hur kassaflödet ser ut de närmaste 1-5 åren efter gjorda värderingar/överlåtelser framgår av den
redovisade empirin och efterföljande analysen. Här ser jag att det varit möjligt att finansiera
bankkrediter på tänkt köpeskilling, med hjälp av kassaflödet, i hälften av fallen. Avvikelserna upp
och ned får anses vara stora, mellan -38-+149%, ett spann på 187 procentenheter, med genomsnitt
53%. Störst är avvikelserna i fastlagda köpeskillingar och då i positivt flöde i fyra fall av sex.
Företaget har alltså genererat mer kassaflöde än det som krävs för förvärvskrediten. Det är viktigt
att påpeka att 2008-2009 ingår i studien, år som har präglats av kraftig lågkonjunktur. När
värderingarna gjordes kunde detta troligen inte förutses.
Det undersökta antalet företag är för litet för att jag ska kunna dra några generella slutsatser
angående värderingar, köpeskillingar och avvikelser.
Avslutningsvis kan jag konstatera att det finns enhetliga, etablerade vetenskapliga metoder för hur
företagsvärderingar ska göras, men de kan inte ge svar på hur mjuka variabler ska beräknas. Det är
enbart en bedömningsfråga och stöder min inledande uppfattning om hur svårt det är att värdera
företag, där varje företag är unikt i sin sammansättning.
38
Källförteckning
Artiklar
Watt, A (2007) What is Your business worth?, NZ business
Comaford-Lynch, C (2007) How to boost the value of Your business, BusinessWeek Online
Rechnitz, D (2004) When strategy and valuation meet, American Drycleaner
Cody, A och Weber, L (2007) Winning with better forecast, Mergers & Acquisitions: The
Dealermakers Journal
Eberhart, A, (2004) Equity Valuation Using Multiples, The Journal of Investing
Avhandlingar
Flöstrand, P (2006) Valuation relevance, The use of information and choice of method in equity
valuation, Uppsala universitet
Internetkällor
www.foretagsvardering.org (2009-11-02—2010-01-10)
www.pwc.com (2009-11-15—2010-01-07
www.ff.se/sitespecific/foretagarforbundet/publication_files/2009_03_Sveriges_smaforetag.pdf
(2010-01-02)
www.bolagsplatsen.se (2009-12-01—2009-12-28)
Litteratur
Andersson, S (1979) Positivism kontra hermeneutic, Bokförlaget Korpen, Göteborg
Carlsson, B (1990) Grundläggande forskningsmetodik, Almqvist & Wiksell, Stockholm
Chalmers, A F (2003) Vad är vetenskap egentligen? Nya Doxa, Nora
Hult, M (1993) Värdering av företag, Liber Hermods, Malmö
Johansson, S-E och Hult, M (2002) Köpa och sälja företag – Strategi –Värdering Genomförande, Industrilitteratur AB, Stockholm
Johansson, G (1992) Företaget utifrån och inifrån – värderingsmässiga aspekter, Studentlitteratur,
Lund
39
Nilsson, H, Isaksson, A, Martikainen T, Företagsvärdering med fundamental analys (2002),
Studentlitteratur, Lund
Palepu, K, Healy, V, Bernard, V och Peek E, Business Analysis and Valuation, IFRS edition,
Thomson Learning, London
Öhrlings, (2007) Företagsvärdering, översikt av området baserat på erfarenhet, Studentlitteratur
och PWC AB, Lund
Övriga källor
Värderingar gjorda av Swedbank företagsförmedling med tillhörande kommentarer (ej offentliga)
Bolagsverket
40
Högskolan i Kalmar
Högskolan i Kalmar har mer än 9000 studenter. Här finns utbildning och forskning
inom naturvetenskap, teknik, sjöfart, samhällsvetenskap, ekonomi, turism,
informatik, pedagogik och metodik, medie-vetenskap, språk och humaniora,
lärarutbildning, vårdvetenskap och socialt arbete.
Forskningens profilområden är biomedicin/bioteknik, miljövetenskap, marin
ekologi, automation, företagsekonomi och informatik, men forskning pågår inom
de flesta av Högskolans ämnen. Högskolan har sedan 1999 vetenskapsområde
naturvetenskap, vilket ger Högskolan rätt att anta studenter i forskarutbildning och
examinera doktorer inom ämnesområdet naturvetenskap.
Handelshögskolan BBS,
vid Högskolan i Kalmar
Besöksadress: Kalmar Nyckel,
Gröndalsvägen 19
391 82 Kalmar,
Tel: +46 (0)480 - 49 71 00
www.bbs.hik.se